אלכס זבז'ינסקי | 19.02.2023 15:08
| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |
הצמיחה במשק לא האטה לקראת סוף 2022. נתייחס לנתונים החצי שנתיים בגלל תנודתיות גבוהה בנתוני התמ"ג הרבעוניים:
קצב הצמיחה של הצריכה הפרטית ירד במחצית השנייה של 2022 מ-6.4% ל-4.1%. ללא צריכת המכוניות הגידול במחצית השנייה היה נמוך יותר. בעיקר ירדה צריכת המוצרים, אך היא ממשיכה להיות גבוהה מהמגמה. צריכת השירותים צמחה במחצית השנייה בקצב שנתי גבוה של כ-9%, אך היא עדיין לא סגרה את הפער ביחס למגמה.
אנו מעריכים שבסיכוי גבוה יותר בנק ישראל יעלה ריבית ב-0.5%. הנימוקים העיקריים להחלטה:
אומנם אחרי מדד פברואר קצב האינפלציה צפוי לרדת, אך זאת לא בגלל מה שקורה עכשיו, אלא בגלל יציאה מהספירה השנתית של מדד פברואר 2022 שעלה בשיעור חריג של 0.7%. האינפלציה בחודשים האחרונים דווקא עולה. מדד המחירים בניכוי העונתיות עלה בארבעת החודשים האחרונים ב-0.4% בממוצע בחודש, גבוה יותר מאשר בחודשים הקודמים. קצב זה מגלם אינפלציה שנתית של קרוב ל-5%.
בארה"ב הירידה בקצב אינפלציית הליבה מהשיא מתרחשת באיטיות, בדומה לאפיזודות בעבר בהם אינפלציית הליבה הגיעה לשיא ברמות של 5%-6%. במקרים אלה בעבר גם שנתיים אחרי השיא באינפלציה היא לא חזרה לרמה של 2% אליה שואף להגיע הפד.
צריכים לזכור שאחרי שאינפלציית הליבה נפרדה מהרמה של 2% ב-1966 היא חזרה אליה רק כעבור 30 שנה, לקראת סוף שנות ה-90. להבדיל מהאינפלציה הכללית היא גם לא ירדה מתחת לכ-3% בכל תקופת "הגלות".
כל תקופה היא שונה, אבל אם לניסיון ההיסטורי יש רלוונטיות לאפיזודה הנוכחית, חזרתה של אינפלציית הליבה אל היעד תהיה משימה קשה הרבה יותר ממה שהשווקים מניחים, במיוחד על רקע ההתפתחויות האחרונות בכלכלה האמריקאית:
חזרה להתרחבות בפעילות הכלכלית בארה"ב תוך כדי עליית ריבית זאת תופעה חסרת תקדים. בדרך כלל, פעילות במשק ממשיכה להתכווץ עוד כחצי שנה-שנה אחרי שהריבית כבר מגיעה לשיא לעיתים אף רק אחרי שהריבית כבר מתחילה לרדת.
אם הריבית הנוכחית לא מנעה התרחבות מחודשת במשק האמריקאי, צריך כנראה ריסון הרבה יותר חזק כדי להפוך שוב את המגמה בכלכלה. ספק שהפד יהיה מוכן לעשות זאת. בתרחיש הסביר ביותר הוא יעלה ריבית בעוד 0.5%-0.75% ויעצור נוכח המשך ירידה איטית בקצב האינפלציה בחודשים הקרובים.
אולם, חזרתו של המשק למגמת הצמיחה על רקע המגבלות המבניות בצד ההיצע צפויה להוביל לעצירה בירידה של קצב האינפלציה ברמה גבוהה יותר מהיעד, יתכן של כ- 3%-4%.
אנחנו מעריכים שבמצב זה הפד פשוט ימשיך להחזיק ריבית ברמה של כ-5%-5.5%, ולא ילך לריסון משמעותי נוסף כדי להביא אינפלציה ליעד. זה להערכתנו מסתמן כתרחיש המרכזי.
מה המשמעות לשוק המניות של האינפלציה והריבית גבוהות לאורך זמן רב?
הסיבה השנייה לקשר חיובי בין הריבית לביצועי המניות, שאינפלציה גבוהה אך לא גבוהה מדי, ברמות של 3%-4% שמתרחשת על רקע צמיחה במשק, דווקא טובה לחברות כי הן מצליחות לגלגל את ההתייקרויות ולהגדיל רווחים. קיים קשר ברור לאורך שנים בין מדד המחירים ליצרן (PPI) לשולי רווח של החברות.
יש לקחת בחשבון שבסביבת ריביות גבוהות קיימת שונות גדולה בין ביצועי הסקטורים השונים בשוק המניות מאשר בריבית נמוכה. מתחילת שנות ה-90 ועד 2007, בהם היו רמות ריבית גבוהות יחסית, השונות בין ביצועי הסקטורים השונים במדד S&P 500 הייתה גבוהה בכ-50% לעומת התקופה בין 2010-2020, אפילו אם מוציאים מהחישוב את האפיזודות של משברי הדוט.קום והסאב-פריים במהלכם השונות עלתה בחדות.
הקורלציה בין הביצועים היחסיים של הסקטורים השונים לבין השינויים בריבית ובתשואות אג"ח ארוכות: מניות הצמיחה נהנו בעבר מהריביות הגבוהות בגלל הקשר שלהן לצמיחה.
בפרט, סקטור הטכנולוגיה השיג את הביצועים העודפים בין השנים 1990-2020 כאשר ריביות עלו, הפוך מהביצועים שלו בשנה האחרונה. להערכתנו, הביצועים הנחותים של מניות הטכנולוגיה בשנה האחרונה לא נבעו מההסברים שבדרך כלל מוצגים למשקיעים, כגון ירידה בשווי הנוכחי של ההכנסות העתידיות בגלל עלייה בריבית היוון. משום מה זה לא עבד בשלושים השנים הקודמות.
הביצועים הנחותים של מניות סקטור הטכנולוגיה בשנה האחרונה נבעו לדעתנו מהבועה שהתנפחה בהן קודם, במיוחד מאז תחילת המגפה. הריבית האפסית, במיוחד על רקע "הייפ טכנולוגי" בזמן המגפה, דחפה כספים רבים לא רק למניות טכנולוגיה הסחירות, אלא גם לקרנות הון סיכון שניפחו שווי של החברות הלא סחירות. ב-2022 הבועה התפוצצה גם בשוק הסחיר וגם בלא סחיר.
להערכתנו, לאחר פיצוץ הבועה וירידה בשווי הביצועים הנחותים של מניות הטכנולוגיה לא צפויים להימשך גם אם הריבית תעלה עוד. לאחרונה כבר כמעט נעלם הקשר בין עליית התשואות לביצועים הנחותים של הנאסד"ק לעומת ה-S&P500.
לגבי שוק האג"ח, הישארות האינפלציה ברמה שלא תאפשר לפד הורדת הריבית לאורך זמן, פירושה היעדר הצדקה לעקום תשואות הפוך. ברמות אינפלציה של 3%-4% בארה"ב קיים סיכון גבוה שהיא תחזור לעלות מאשר כשהאינפלציה נמצאת ברמות של 2%. ,
כל זעזוע, כגון עלייה במחירי הסחורות, עשוי להשפיע משמעותית על סביבת האינפלציה הכללית. במצב זה, עקום התשואות אמור להיות לפחות שטוח ואף נדרשת פרמיה כדי להחזיק אג"ח ארוכות.
עליית התשואות הארוכות לרמות של הריבית הקצרה לא בהכרח תקרה בקרוב כל עוד קצב האינפלציה ממשיך לרדת. אולם, בסופו של דבר, ככל שיתברר שירידה בקצב האינפלציה נתקעה, לא תהיה הצדקה להחזקת האג"ח הארוכות בתשואה נמוכה משמעותית מריבית הפד.
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.
מסחר במכשירים פיננסיים ו/או במטבעות קריפטו כרוך בסיכון גבוה להפסד סכום ההשקעה בחלקו או במלואו, ואינו מתאים לכל משקיע. מחירי מטבעות קריפטו מתאפיינים בתנודתיות גבוהה במיוחד וחשופים להשפעה חיצונית כגון אירועים פוליטיים, רגולטוריים או פיננסיים. מסחר על בסיס בטחונות תורם להגדלת הסיכון הפיננסי.
לפני קבלת החלטה לסחור במכשיר פיננסי או במטבע קריפטו, עליך להכיר במלואם את הסיכונים ואת העלויות, הנלווים למסחר בשווקים הפיננסיים, לשקול בזהירות את יעדי ההשקעה, את דרגת הניסיון ואת הנכונות לשאת בסיכונים, ולפנות לייעוץ מקצועי בעת הצורך.
פיוז‘ן מדיה (Fusion Media) מדגישה, שהמידע המוצג באתר אינו בהכרח מדויק או ניתן בזמן אמת. המחירים והנתונים באתר אינם בהכרח מסופקים ע"י בורסות או שווקים, ועשויים להיות מסופקים על-ידי עושי שוק, ולפיכך עשויים להיות בלתי מדויקים ושונים ממחיר השוק בפועל עבור שוק נתון. המשמעות היא, שהמחירים משמשים לאינדיקציה אך אינם מתאימים למטרות מסחר. פיוז‘ן מדיה וכל ספק אחר של נתונים שמוצגים באתר, אינם נושאים כל אחריות בגין נזקים או הפסדים שספגת במסחר או בשל הסתמכותך על המידע באתר.
חל איסור על הפצה, שידור, שינוי, הצגה, רפרודוקציה או אחסון של הנתונים באתר זה או שימוש בהם ללא אישור מפורש בכתב מאת פיוז‘ן מדיה ו/או ספק הנתונים. כל זכויות הקניין הרוחני שמורות לבורסה ו/או לספקים המספקים את הנתונים שבאתר.
פיוז‘ן מדיה עשויה לקבל תגמול ממפרסמים המופיעים באתר, בהתאם לאינטראקציה שלך עם הפרסומות והמפרסמים.