מספר הבנקים המרכזיים שהעלו ריבית באוגוסט ירד: האם המיתון בדרך?

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב |

| לפי הנתונים השוטפים, הצריכה הפרטית מקרטעת, אך לא לפי התמ"ג/h2

הנתונים השוטפים שמתייחסים לצריכה הפרטית משקפים במקרה הטוב סטגנציה ובמקרה פחות טוב ירידה בצריכה:

• • ערך המכירות ברשתות השיווק שנקוב במחירים ריאליים נותר די יציב בשנה האחרונה.
• • הרכישות בכרטיסי אשראי כמעט לא צמחו בחצי השנה האחרונה. כאן מדובר בנתונים נומינאליים, כך שבמונחים ריאליים הרכישות בכרטיסי אשראי ירדו.
• • בשתי הסדרות ניכרת מגמה של ירידה ברכישות מוצרים לעומת התקופה המקבילה לפני שנה, כאשר הרכישות בכרטיסי אשראי של השירותים ממשיכות לצמוח.

הבעיה היא שלנתונים השוטפים כמעט אין קשר לנתוני הצמיחה בתמ"ג במשק, שהייתה חזקה מאוד במחצית הראשונה של השנה, בפרט בצריכה הפרטית. ככלל, בתקופת הקורונה התפתח נתק בין הנתונים הכלכליים השוטפים לבין נתוני הצמיחה בתמ"ג.

לראיה, המדד המשולב של בנק ישראל המבוסס על הנתונים השוטפים, שבדרך כלל היה מתואם באופן כמעט מלא עם התפתחות התמ"ג העסקי, נותר הרחק מאחור נתוני התמ"ג בשנתיים האחרונות.

| הסכם שכר עם המורים מעלה פוטנציאל לעליית אינפלציה /h2

עלות הסכם שכר עם ארגוני המורים צפוי להסתכם בכ-4.5 מיליארד שקל. על פי הפרסום האחרון של הממונה על השכר במשרד האוצר, סך עלות השכר במערכת החינוך עמדה על כ-27 מיליארד שקל.

לפיכך, תוספת שהושגה בהסכם משקפת גידול של כ-16% בהוצאות השכר למורים, כאשר הגידול הממוצע בשנים 2015-19 עמד על כ-4.5% וב-2020 כ-2%.

• • התוספת למורים צפויה לגרום לדרישות שכר גבוהות גם במגזרים האחרים בסקטור הציבורי. כמו כן, כפי שנמצא במחקרים שונים, קיים מתאם גבוה בין התפתחות השכר במגזר הציבורי לבין העסקי.
• • בסביבה של אינפלציה גבוהה מצב זה מעלה סיכון לתופעה שקרואה "ספירלת האינפלציה" שבה עליית שכר והאינפלציה מזינים אחד את השני ומקשים על החזרת האינפלציה ליעד. הקשר בין האינפלציה לעליית השכר הממוצע היה ניכר במיוחד בשנות ה-90 של האינפלציה הגבוהה.

שורה תחתונה: בנק ישראל ייקח בחשבון את ההשפעה של עליית שכר חריגה על האינפלציה.

| שוק האג"ח עדיין לא במקום/h2

• • בשוק האג"ח המקומי נרשמה עליית תשואות בשבוע שעבר בהמשך לעלייה בחודש האחרון. אולם, התשואה לשנתיים שהגיעה לכ-2.75% ככל הנראה תהיה בסה"כ בגובה הריבית של בנק ישראל בעוד חודש לאחר שבסבירות לא מבוטלת הוא שוב יעלה את הריבית ב-0.75%. זאת גם לא תהיה כנראה עליית הריבית האחרונה, כך שיש עוד דרך לעליית תשואות.
• • בישראל עלו גם ציפיות האינפלציה בחודש האחרון, בניגוד לירידה בציפיות בעולם. כתוצאה מזה, ציפיות האינפלציה בישראל לטווחים הבינוניים והארוכים (5-10 שנים) גבוהות יותר מאשר במדינות האחרות, כאשר הציפיות לטווח הקצר אינן חריגות מהן.

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני. קיימת עדיפות קלה לאפיק השקלי, בעיקר בטווחים הבינוניים.

| עולם /h2

הנתונים הכלכליים בעולם מצביעים על פיצול בין ארה"ב לשאר העולם. בארה"ב ניכרת מגמה של שיפור או לפחות יציבות בפעילות הכלכלית, כאשר בשאר העולם דווקא מתגברת חולשה.

בארה"ב מופיעים לא מעט סימנים שמצביעים על ירידה באינפלציה. לעומת זאת, באירופה, בינתיים כיוון האינפלציה ממשיך להיות למעלה.

| אינפלציה וריבית בעולם/h2

בהסתכלות על קצב האינפלציה השנתי החציוני בעולם, האינפלציה ממשיכה לעלות גם במדינות המתפתחות וגם במפותחות תוך צמצום פערים בין הגושים מכ-2.5% לפני הקורונה לכ-1.5% היום.

אולם, מופיעים גם סימני היחלשות באינפלציה. בחודש יולי קצב האינפלציה עלה בכ-65% מכלל המדינות, לעומת בכ-80%-90% בחודשים הקודמים.

בנוסף, למרות המשך עלייה בקצב האינפלציה, נתוני האינפלציה מפתיעים פחות כלפי מעלה, כפי שמעיד מדד ההפתעות בנתוני האינפלציה של Citi שירד בחודשים האחרונים.

בחודש אוגוסט הריבית עלתה בכ-20 מדינות לעומת כ-28 מדינות בממוצע בחודשים מאי-יולי. שיעור חציוני של עליית הריבית עמד בחודש אוגוסט על כ-0.5%, כאשר ביולי הוא היה כ-0.75%.

| הסיכון לסטגפלציה באירופה עולה/h2

האינפלציה באירופה ממשיכה להפתיע את התחזיות תוך עלייה בחודש אוגוסט מקצב שנתי של 8.9% ל-9.1%, כאשר אינפלציית הליבה עלתה מ-4.0% ל-4.3%.

גם מדד המחירים ליצרן עלה מעל התחזיות והגיע לקצב שיא של 37.9%. הפסקת הזרמת הגז מרוסיה, עליה הודיעה בסוף השבוע, מעלה עוד יותר את הסיכון האינפלציוני באירופה.

במקביל, מתרחשת הרעה בנתונים הכלכליים באירופה.

על רקע החשש מסטגפלציה, ה-ECB מתכנס לישיבת ריבית השבוע. לא מעט בכירים בוועדה המוניטארית תמכו בפומבי בעליית ריבית מ-0% ל-0.75%. זה גם הקונצנזוס של הכלכלנים בבלומברג.

החוזים על הריבית מגלמים שהריבית באירופה תגיע עד סוף השנה ל-1.6%. להערכתנו, סביר יותר שהיא תהיה כ-2%.

שוק האג"ח באירופה התחיל להגיב בעוצמה חזקה יותר לנתוני האינפלציה ובחודש האחרון התשואות הארוכות כמעט בכל המדינות באירופה עלו יותר מאשר בארה"ב. אולם, למעט איטליה ויוון, בכל יתר המדינות בגוש האירופאי התשואה לשנתיים נמוכה מהתחזית לריבית לסוף השנה. מצב זה מעלה מאוד את הסיכון להמשך עלייה משמעותית בתשואות באירופה.

שורה תחתונה: הריבית באירופה צפויה לעלות השבוע ב-0.75%. התשואות באירופה צפויות לעלות יותר מאשר בארה"ב עד סוף השנה.

| חולשה באסיה/h2

האינדיקאטורים שמתפרסמים באסיה מצביעים על האטה בפעילות.

• • בכל המדינות התעשייתיות הגדולות נרשמה בחודש אוגוסט ירידה במדדי מנהלי הרכש, כאשר בטאיוון, קוריאה וסין המדד נמוך מ-50 ומשקף התכווצות בפעילות.
• • קצב הגידול ביצוא התעשייתי ירד במדינות רבות.
• • בכל אחת מהפרובינציות בסין יש כעת התפרצות קורונה, מה שהוביל חידוש הסגרים שמאיימים להכות שוב בכלכלה שכבר נמצאת במשבר עמוק ולגרום לחידוש השיבושים בשרשרת ההספקה העולמית ובפרט באסיה.

| שיעור האבטלה הניטרלי בארה"ב כנראה עלה בקורונה/h2

הנתונים בכלכלה האמריקאית היו בסה"כ יחסית חיוביים. ניכרת חולשה בעיקר בשוק הנדל"ן, בו התחילה להסתמן התמתנות בקצב עליית המחירים.

מדד הסנטימנט הצרכני ומדד מנהלי הרכש בתעשייה ISM היו גבוהים מהתחזיות ומצביעים על שיפור בפעילות כאשר הרכיבים בתוך הנתונים האלה משקפים האטה צפויה באינפלציה.

שוק העבודה המשיך לייצר משרות בקצב גבוה תוך עלייה משמעותית בשכר, במיוחד של העובדים שמחליפים מקום עבודה. כמות המשרות ממשיכה לעלות בסקטורים המחזוריים, הבנייה והתעשייה, מה שמעיד על צמיחה בכלכלה.

נציין שמעולם לא היה מיתון בארה"ב כאשר מספר המשרות בענפים אלה המשיך לעלות.

העלייה בשיעור האבטלה מ-3.5% ל-3.7% הייתה קטנה יותר מהעלייה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. שיעור ההשתתפות עלה במיוחד וכמעט חזר לרמות טרום הקורונה בקרב בני 25-54, גילאי הליבה של שוק העבודה.

לעומת זאת, ההשתתפות בכוח העבודה מעל גיל 55 ירדה והיא נמוכה משמעותית מלפני הקורונה.

הירידה בהשתתפות המבוגרים זאת כנראה התוצאה של התמותה הגבוהה בתקופת המגפה. תוחלת החיים בארה"ב ירדה בין השנים 2019 ל-2021 כמעט ב-3 שנים, שיעור חסר תקדים, וחזרה לרמות של אמצע שנות ה-90.

עובדה זו עשויה להעיד ששיעור האבטלה הניטרלי בארה"ב גבוה הרבה יותר ממה שחושב הפד. אם זה המצב, הבנק המרכזי יצטרך להעלות ריבית בשיעור גבוה יותר כדי לקרר לחצים אינפלציוניים.

| השווקים עדיין לא מגלמים את התרחיש הסביר ביותר/h2

• • להערכתנו, דוח תעסוקה האחרון מעלה מאוד את הסיכוי לעליית ריבית בשיעור של 0.75% בפגישתו הקרובה של הפד (20/9). רק נתון אינפלציה מאוד נמוך לחודש אוגוסט או אירוע בלתי צפוי יכולים עדיין להטות לטובת עליית ריבית בשיעור נמוך יותר.
• • הפד גם עומד לעדכן בפגישתו הקרובה את התחזית לריבית שעמדה בחודש יוני על 3.4% בסוף השנה ו-3.8% בסוף 2023. סביר מאוד שהתחזית לריבית בסוף 2022 תעלה מ-3.4% לכ-4.1% והתחזית לשנת 2023 לא תהיה להערכתנו נמוכה מ-4.5%. התשואות בשוק האג"ח עדיין נמוכות מדי בשביל התחזית הצפויה של הפד לעליית ריבית.
• • שוק האג"ח האמריקאי גם לא נמצא לדעתנו במקום הנכון מבחינת ציפיות האינפלציה הגלומות. הציפיות לשנתיים ירדו לרמה הנמוכה ביותר מאז פברואר 2021 של 2.35%. תחזית זו מניחה ירידה בקצב האינפלציה ב-6.15% בממוצע בשנתיים הקרובות לעומת הקצב הנוכחי של 8.5%. מאז 1950 ירידה כל כך חדה באינפלציה קרתה רק 4 פעמים – בתחילת שנות ה-50, ב-1974, בתחילת שנות ה-80 וב-2008, כל פעם תוך כדי מיתונים קשים ביותר.
• • הירידה החדה בקצב האינפלציה שמגולמת בשוק האג"ח האמריקאי, שלמעשה מנבאת מיתון קשה, לגמרי לא מסתדרת עם התנהגות של שוק המניות.
• • כדאי לשים לב, שבמהלך עליית התשואות האחרון בארה"ב תלילות עקום התשואות (2Y/10Y) דווקא עלתה (עקום עדיין הפוך), בניגוד למגמה שהייתה בדרך כלל השנה. עליית תלילות תוך כדי עליית תשואות יכולה להיות סימן לעלייה בסיכון האינפלציוני או עלייה בסיכון הפיננסי של הממשלה או לאופטימיות לגבי המצב הכלכלי.
• • נציין גם, שלמרות עליית התשואות, פוזיציית השורט הכוללת באג"ח הממשלתיות של המשקיעים הספקולנטים (non-commercial) הנה הגדולה ביותר מאז 2018.

שורה תחתונה: למרות עליית התשואות, שוק האג"ח האמריקאי עדיין לא מגלם את התסריט הסביר ביותר של עליית ריבית הפד.

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב

קבלו את האפליקציה

הצטרפו למיליוני משתמשים ביישומון Investing.com והשאירו יד על הדופק של השווקים העולמיים.

הורידו עכשיו

title

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.

נכתב על ידי: אלכס זבז'ינסקי