אג"ח צמודות למחירי הדירות: הפתרון למשבר הדיור שממשלות ישראל מטרפדות

| מאת דניאל שבקס, מנהל החטיבה הפיננסית בחברת הירשוביץ פתרונות | 

הכנסת פוזרה, הבחירות הוכרזו, ובעידן אינפלציוני שובר שיאים כמו עכשיו, יוקר המחיה מסתמן כסוגיה שתקבע את זהות המנצח בבחירות הנוכחיות. זו כנראה הסיבה לכך שיו"ר האופוזיציה ומפלגת הליכוד, בנימין נתניהו, פתח את קמפיין הבחירות ב"קנייה" ספונטנית בסופר בקניון מלחה. יו"ר ש"ס, ח"כ אריה דרעי, המשיך את הקו הזה עם תשדיר הבחירות הראשון שהפיץ.

לראשונה זה שנים רבות, ובחסות יוקר המחיה המאמיר, פתרון משבר הדיור אולי יבלוט פחות במצע של המפלגות, אבל הוא ללא ספק יישאר חלק מרכזי ממנו. בסוף-בסוף, הזינוק הדרמטי במחירי הדיור בשנים האחרונות משפיע מהותית על מצבם הכלכלי של אזרחי ישראל.

משבר הדיור לא חדש במחוזותינו, וככל שהזמן חולף, אנו אט אט מקבלים את הטענות כי מדובר במשבר מורכב בסדר גודל שאי אפשר להתמודד אתו ביום אחד ובהחלטה אחת. פקידי האוצר דואגים להזכיר לנו שוב ושוב שפתרון משבר הדיור דורש ייזום פעולות רבות, ורק לאחר תקופה ארוכה נוכל לחוש אם אותן פעולות בכלל פותרות את המשבר. עוד לפני ש"הרפורמה החדשה" נכנסת לתוקפה, או עם השקתה, היא מבוטלת כמובן בשל הקמתה של ממשלה חדשה.

וכך, משבר הדיור נמשך ונמשך, כאילו הוא כאן בשביל להישאר לנצח. אבל זה ממש לא אמור להיות כך. הרפורמה שתעצור את העליות והביקושים בשוק הדיור, ואף תוריד אותה, היא רפורמה שהוגדרה על ידי אנשי מקצוע כקלה ביותר ליישום, ואילו רק ירצה שר או ראש ממשלה נכנס ליישם אותה, הוא יוכל לעשות זאת, גם אם תוחלת החיים של הממשלה תהיה שלושה חודשים בלבד.

| הכירו: אג"ח צמודות למדד מחירי הדיור/h2

השוואה שביצעה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (למ"ס) בין עסקאות שנעשו בחודשים מרץ 2022-אפריל 2022, לעומת מרץ 2021-אפריל 2021, מצאה כי מחירי הדירות עלו השנה ב-15.4%. מדובר בעליית המחירים השנתית הגבוהה ביותר זה עשור.

עליית מחירי הדיור לשיאים חדשים אמנם נובעת מביקוש העולה על ההיצע, אך לא מדובר בביקוש ריאלי שמשקף את המחסור האמיתי שקיים בשוק. מנתוני משרד האוצר עולה כי 28.6% ממספר העסקאות בשוק הדיור ברבעון האחרון של 2021 היו לצורכי השקעה - חלקם הקדמת רכישה עבור בן משפחה שעתיד לגור בנכס בעוד שנים, וחלקם כהשקעה פיננסית. העלאת מס הרכישה לדירות להשקעה אמנם הובילה להאטה בשיעור העסקאות להשקעה, אך בהיקף מזערי, שלא השפיע כלל על מחירי הדיור.

למרות הביקוש העצום בשוק הדיור, כמעט ואין חולק שמספר הדירות למגורים במדינה עונה על הצורך של מרבית האוכלוסייה למגורים. אלא שחששם של אזרחים רבים מכך ש"המחיר יברח" להם ובקרוב לא תהיה להם האפשרות להשיג דירה במחיר ריאלי, גורם להם לרכוש כבר כיום דירות עבור ילדיהם הקטנים. אחרים, רואים את הגרף שעולה ועולה, ופועלים מתוך הנחת יסוד ששוק הנדל"ן הוא אפיק ההשקעה היציב ביותר שרק עולה ועולה, וכביכול חסין בפני כל משבר או סיכון פיננסי.

בשביל לעצור את הבועה הזאת די בהנפקת איגרות חוב הצמודות למדד הדיור. מדובר באג"ח ממשלתיות הנושאות תשואה בגובה זהה לממוצע התשואה מהשכרת דירה, תוך שהקרן והריבית צמודים למחירי הדיור, וכך יוכל כל מי שחושש מכך ש"המחיר יברח לו" ליהנות מהגנה מלאה שתאפשר לו לרכוש בבוא העת דירה. איגרות החוב הצמודות למדד הדיור יהוו כמובן להיט עבור משקיעי הנדל"ן, שיוכלו ליהנות מתשואות הנדל"ן עם מכשיר השקעה נזיל ובפחות הוצאות השקעה.

הנפקת האג"ח וניתוב רוכשי הדירות להשקעה, לצד הגדלת ההיצע בשוק בעקבות מכירות דירות משוק הדיור להשקעה מתוך רצון להנזיל את כספי המשקיעים, יובילו לעצירה מיידית של התייקרות מחירי הדיור, וייתכן כי בתוך חודשים ספורים המחירים אף יירדו.

אג"ח אלה יחשפו את המדינה, כמנפיקת האג"ח, לעליית מחירי הנדל"ן. ואולם, היא תהיה מוגנת ומגודרת בהיותה בעלת קרקעות בהיקפים שהם בסדרי גודל הרבה יותר מהחשיפה.

הרעיון לפתור את משבר הדיור באמצעות הנפקת אג"ח צמודות למדד מחירי הדיור אינו חדש. כבר לפני למעלה מעשור נדונה הסוגיה בוועדת הכלכלה של הכנסת, במסגרת יוזמה של יו"ר ועדת הכלכלה דאז, חבר הכנסת לשעבר כרמל שאמה הכהן, כיום ראש עיריית רמת גן. 

במחקר שערכו פרופ' בעז רונן, ד"ר צבי ליבר וגב' שני עזריה מאוניברסיטת תל אביב 4 שנים לאחר מכן, התברר כי למרות תמיכתם של ראש המועצה הלאומית דאז, פרופ' יוג'ין קנדל, ונגיד בנק ישראל דאז, סטנלי פישר, "ההצעה לא באה לידי מימוש, מאחר ולא נמצא נושא משרה בכיר (כגון ראש הממשלה, שר האוצר, שר השיכון) שיקדם את ההצעה, לאחר שהוצגה בוועדת הכספים של הכנסת".

| גם כחלון נכשל בקידום היוזמה/h2

המחקר האקדמי שנערך בראשות פרופ' בעז רונן הוכן לבקשת הכנסת. עם סיומו הוגשו מסקנותיו לוועדות הרלוונטיות בכנסת. מעבר לגילוי שהיוזמה נכשלה אך ורק מחוסר שיתוף פעולה של בכירים בממשלה, נייר העמדה הזה מספק גם ניתוח מקצועי ואובייקטיבי שמוכיח עד כמה המהלך נכון.

בנייר הענדה מציגים החוקרים את מגוון האפשרויות הקיימות לפתרון משבר הדיור, תוך דירוג הקלות והקושי ליישמן. מתוך 16 הפתרונות המוצעים לפתרון משבר הדיור, מצאו החוקרים רק שתי פתרונות "קלות ליישום" - אג"ח נדל"ן ומיסוי.

החוקרים סיפקו לממשלה את כל התשובות להתנגדויות הקיימות לקידום אג"ח נדל"ן, והחזירו את הרעיון לסדר יומה של הממשלה. שנה וחצי לאחר מכן, אף דווח ב"גלובס" על התקדמות משמעותית בקידום היוזמה. על פי הדיווח, "הבנקים יציעו פיקדונות למשקיעים ויתכסו באמצעות אג"ח צמוד למדד מחיר הדיור שתנפיק המדינה. המהלך יוצג כצעד משלים להטלת המס על בעלי דירה שלישית". כידוע, זה לא באמת קרה.

הטענה המרכזית שהועלתה בוועדת הכספים של הכנסת בעקבות הצעתו של שאמה הכהן, היתה ש"קיים קושי למצוא מדד מדויק שישקף את מחירי הדירות". בתגובה, הציעו החוקרים שהאג"ח יוצמד למדד מחירי הדירות המופק על ידי הלמ"ס, והוא good enough לצורכי ההנפקה. 

"זהו מדד המופק על ידי גוף מקצועי ואובייקטיבי על פי מודל סטטיסטי מבוסס ומקובל בעולם, גם אם אינו מדד מושלם", 

נכתב בנייר העמדה.

התנגדות נוספת שהועלתה בוועדה היא החשש שהנפקת אג"ח נדל"ן תיצור חוסר בהנפקות מסוג אחר – למשל, גליל. על כך משיבים החוקרים כי זה נכון. עם זאת, הם לא מצאו בכך חיסרון. לשיטתם, מדובר בסך הכל בהגוונה. 

"סך כמות הכסף הכולל שתקבל המדינה יהיה זהה לסכום שהיתה מקבלת בלי הנפקה זו", 

הם מזכירים.

טענה מוזרה נוספת שעלתה באותו דיון בוועדת הכספים, היא שהפניית רוכשי הדירות להשקעה לרכישת אג"ח צמודות נדל"ן במקום דירות חושפת אותם לסיכונים במקרה של ירידה במחירי הדיור. מדובר כמובן בטיעון הנובע מחוסר השכלה פיננסית בסיסית, שכן כל עוד האג"ח צמוד למחירי הדיור - המשמעות היא שאותו סיכון קיים גם בעת רכישת דירה להשקעה (נוסף לחסרון אי-הנזילות וההוצאות הרבות מסביב, הן ברכישה והן בתחזוקה השוטפת). באג"ח אנחנו פשוט יכולים לראות כל יום "כמה אנחנו שווים", ובנדל"ן הנתון חסוי לנו ואנו רואים את אותם קירות. זהו, למעשה, מחסום פסיכולוגי בלבד.

הרעיון לקדם אג"ח נדל"ן שצמוד למדד מחירי הדיור לא עלה רק בכנסת. מי שעוסק רבות בנושא הוא המייסד והבעלים המשותף של בית ההשקעות מיטב דש (TASE:MTDS), צבי סטפק, שהציע להנפיק אג"ח כאלה בכמה הזדמנויות.

עם זאת, בעוד סטפק מציע לקדם את האג"ח באופן שיאפשר לכל הגופים לרכוש אותן, דעתי היא שההנפקה צריכה להיות רק עבור משקי הבית – כלומר, משקיעים פרטיים. זאת, כדי למנוע מצב שהמוסדיים ירכשו אג"ח כאלה בהיקפים גדולים וישפיעו באופן ספקולטיבי על ביצועי האג"ח.

כאמור, הנפקת אג"ח צמודות נדל"ן כמעט והגיעו לכדי יישום בשלהי 2016. שר האוצר דאז, משה כחלון, ביקש לקדם את הנפקת האג"ח בצורה שונה במעט, שאף הופכת אותה לפשוטה עוד יותר עבור האזרח הקטן שאינו בקי בשוק ההון ובאיגרות חוב. הרעיון של כחלון היה כזה: לפעול לכך שהבנקים יציעו ללקוחות הפרטיים לחסוך בפקדונות בנקאיים צמודים למדד מחירי הדיור, כאשר הבנק מגובה באמצעות אג"ח ממשלתיות מגובות נדל"ן באמצעות הצמדה למדד מחירי הדיור. 

בכך, פתר כחלון אפילו את ההתנגדות של המשקיעים הזהירים שפוחדים להיכנס לשוק ההון, מאחר ופיקדון בנקאי נשמע למשקיע הפרטי כחיסכון בטוח ביותר. 

ואולם, הסוף מוכר וידוע לכולם: המס על הדירה השלישית לא יצא לדרך - ומישהו דאג על הדרך למסמס גם את הנפקת האג"ח המגובה בנדל"ן.

| משבר הדיור משרת את האינטרס הממשלתי/h2

עם כל הכבוד להגרלות הדיור המדוברות בתקשורת הכלכלית החודש, המדינה לא באמת מעוניינת בהוזלת הדיור. הסיבה לכך פשוטה: היא המרוויחה הגדולה ביותר בסיפור. 

המדינה אכן לא מפסידה מהנפקת אג"ח נדל"ן, כפי שניתן לראות בטבלה המוצגת כאן, אבל היא בהחלט מפסידה מהוזלת מחירי הדיור - מאחר וההכנסות מאגרות, מסים וההיטלים השונים יצנחו בהתאם לירידה במחירי הדיור.

חישוב של עלות שיווק הקרקע והאגרות הצמודות לה - מס הכנסה, מע"מ, מס רכישה, מס שבח (וזה ממש לא מסתיים בזה) - יביא אתכם לתוצאה שלפיה 50% עד 70% מהתשלום לרכישת הדירה עובר ישירות לקופת המדינה. וישנם מקרים שאף יותר מכך. 

מהדוח השנתי של בנק ישראל עולה כי בשנה האחרונה זינקו הכנסות רשות מקרקעי ישראל (רמ"י) משיווק קרקעות ב-144% והגיע לכדי סכום אסטרונומי של 29.35 מיליארד שקל - יותר מכפול מהממוצע בשלוש השנים שלפני כן. עוד עולה מהדוח כי בשנה האחרונה זינקו הכנסות המדינה ממסי נדל"ן בלא פחות מ-75% לסכום של 20.8 מיליארד שקל. הדוח קובע כי עיקר ההכנסות ממס רכישה הן כתוצאה מרכישת דירות. הדוח קובע עוד כי המקור העיקרי לגביית מס שבח הוא מכירת קרקעות שמיועדות לדיור.

הבנתם או לא? המדינה היא המרוויחה הגדולה מהעלאת מחירי הדיור, וזו בדיוק הסיבה לכך שהמחירים לא יירדו. הגרלות הלוטו של "דירה בהנחה" אולי ימשיכו לספק יחסי ציבור לשרי הממשלה וישרתו אותם היטב בבחירות לכנסת ה-25, אבל אסור לנו לשכוח שמי שרוצה להחליף את "הממשלה הרעה" ומבטיח להילחם למען הורדת "יוקר המחיה", הם גם אלה שבמשמרתם טורפדה הנפקת אג"ח המדינה צמוד הנדל"ן שעשוי לפתור במהירות וביעילות את משבר הדיור.

בשנת 2011, כאשר ההצעה הגיעה לראשונה אל שולחן הממשלה, היא נפלה בשל חוסר רצון מצד שרי הממשלה לקדם אותה. שר השיכון דאז היה אריאל אטיאס מש"ס. ב-2016, כשההצעה חזרה שוב אל שולחן הממשלה, היא נבלמה במשמרת של ראש הממשלה לשעבר בנימין נתניהו ושר השיכון דאז, ח"כ יואב גלנט. בצירוף מקרים לא נדיר, אותן מפלגות מבטיחות כעת להילחם ביוקר המחיה. האם נציגיהן ינפיקו סוף-סוף אג"ח מדינה צמודות למדד מחירי הדיור?

הכותב הוא מנהל החטיבה הפיננסית בחברת הירשוביץ פתרונות. אין לראות באמור לעיל משום ייעוץ השקעות, המלצה או חוות דעת באשר לכדאיות השקעה במוצרים פיננסיים מכל מין וסוג שהם.

קבלו את האפליקציה

הצטרפו למיליוני משתמשים ביישומון Investing.com והשאירו יד על הדופק של השווקים העולמיים.

הורידו עכשיו

נכתב על ידי: דניאל שבקס