הביטקוין צונח, ולא לראשונה: מה ההבדל הפעם ומדוע קרס הסטייבלקוין טרה

| אסף אלמליח, אנליסט קריפטו בכיר בבית ההשקעות Proxibit |

לאור המצב הנוכחי בשוק מטבעות הקריפטו, הסקירה הפעם תהיה שונה במקצת ותתמקד בשני נושאים: 

• ירידות אגרסיביות מאי פעם, האמנם? 
• אחת ולתמיד: איך באמת עובד Terra-LUNA ולמה הוא קרס? צלילה עמוקה לפרוטוקול ששיטה בשוק שלם.

| ירידות מחיר אגרסיביות מאי-פעם - האמנם?/h2

ביטקוין בצלילה חופשית, את'ריום בעקבותיו, ובעיקר פסימיות בלתי רגילה אופפת את שוק הקריפטו. נכון למועד כתיבת שורות אלה ביום חמישי, מחיר הביטקוין נע בטווח שבין 25-26 אלף דולר, כשהוא משלים ירידה של 26% מתחילת השבוע - והיד עוד נטויה. 

מחיר המטבע של את'ריום חצה את קו ה-2,000 דולר כלפי מטה, וממשיך בעקבות הביטקוין בדרכו כלפי מטה. 

האם ירידות כה חדות, כבר קרו בעבר בשוק הקריפטו? כן. הביטקוין, מטבעו, הוא נכס ספקולטיבי שחווה תנועות משמעותיות כלפי מטה בעבר. בנובמבר 2021 רשם הביטקוין שיא של כמעט 70 אלף דולר, ומאז אנחנו משלימים 185 ימים של ירידות, כשבתקופה זו ירדנו קצת פחות מ-60%. 

איך זה בהשוואה לירידות היסטוריות? 

שנת 2017: אחרי ריצה אדירה של הביטקוין במהלך 2017, בחודש האחרון של אותה שנה התחילה קריסה של ממש. ביטקוין ירד משער של קצת פחות מ-20 אלף דולר עד ל-3,000 דולר - ירידה של יותר מ-83%. תקופת הירידה נמשכה שנה בדיוק. ההתאוששות, לעומת זאת, נמשכה כ-730 ימים - בדיוק פי שתיים מהזמן של הירידה. לאחר מכן, כמובן הביטקוין השלים ריצה אדירה, עד קרוב ל-70 אלף דולר בנובמבר 2021.

שנת 2013: הביטקוין השלים ריצה והגיע לשווי של כמעט 1,000 דולר - שיא של אותם זמנים. הקריסה הגיעה בחודש נובמבר של אותה שנה, כשמחיר הביטקוין רשם ירידה של קצת פחות מ-80% בתקופה של 412 ימים. תקופת ההתאוששות אז נמשכה כ-740 ימים.

| סביבה שונה לחלוטין מזו שבשנים 2017 ו-2013/h2

ההשוואה לנתוני העבר מעניינת, אבל יש שוני מהותי בין המצב הנוכחי בשוק לבין הירידות ב-2017 ו-2013. הביטקוין בכל שנות חייו (הקצרים) לא הכיר מצב של אינפלציה וריבית עולה. מהסיבה הזו, הירידות הללו הן באופן עמוק שונות מהירידות הקודמות, מכיוון שאלה בעבר לא נגרמו בגלל סיבה פונדמנטלית משמעותית. 

יתרה מכך, מעמד הביטקוין בעולם כיום שונה מהותית משהיה ב-2017 ובטח ב-2013. היחס אל המטבע השתנה עמוקות. המוסדות לא היו מושקעים במטבע (למעט כמה חברות שנחשבו אז תמהוניות), והוא לא התקבל ברצינות ברוב המוסדות הפיננסיים הגדולים. 

בשלוש השנים האחרונות, הביטקוין נהפך לעובדה מוגמרת. כולם הבינו שמטבע הקריפטו אינו הולך לשום מקום, ומהלכים כמו השקת קרנות סל צמודות ביטקוין והכנסת הביטקוין כרכיב במוצרי הפנסיה, שקורים כעת בארה"ב, נותנים לגיטימיות בלתי ניתנת לערעור למטבע. 

עם זאת, חשוב להזכיר שמהלכים מהסוג הזה רק מגבירים את הכסף המוסדי בשוק המטבעות הדיגיטליים. כניסת הכסף המוסדי הפכה את הביטקוין לנכס שאינו מנותק או "פטור" מהשפעות השווקים הגלובליים.

| בגרות המשקיעים /h2

ואולי השינוי המהותי ביותר מהירידות הקודמות של הביטקוין הוא התנהגות המשקיעים. משקיעים שנמצאים בשוק הקריפטו זמן לא קטן, כבר חוו משבר או שניים, ומבינים שמשחק לטווח ארוך עדיף בעולם המטבעות הדיגיטליים. ולמרות ירידות אגרסיביות, לא נראית תנועת משיכה של משקיעים, בעיקר בקרב השחקנים הגדולים בשוק.

| אחת ולתמיד: איך באמת עובד Terra-LUNA ולמה הוא קרס?  /h2

מטבע הקריפטו LUNA משלים ירידה של 92% ביומיים, בעוד המטבע היציב UST, שאמור להיות צמוד לערכו של הדולר האמריקאי תמיד, מוצא עצמו נופל אל מתחת לערך הדולר, ונכון לכתיבת שורות אלה, ערכו עומד על 39 סנט - כלומר, כ-40% מהערך שמבטיח שיהיה שווה. 

שווי השוק של לונה הגיע ל-41 מיליארד דולר בשיא שנרשם בחודש שעבר, והמטבע כבר קיבל מקום של כבוד בעשיריית מטבעות הקריפטו המובילים מבחינת שווי שוק. מחיר המטבע של לונה הגיע בשיאו ל-116 דולר ונחשב להצלחה עצומה, עד שהמודל קרס. 

הקריסה של מודל המטבע היציב האלגוריתמי היא שבירת אמון אדירה של המשקיעים. לכן, מדובר באירוע חסר תקדים, שיעצב את עתידו של עולם המטבעות הדיגיטליים, וכשהאבק יתפזר, המסקנות יוסקו והרגולטורים יפשילו שרוולים.

ראשית, מה זה Terra-LUNA? טרה הוא פרוטוקול בלוקצ'יין שנועד ליצור קבוצה של מטבעות יציבים הצמודים למטבעות ריבוניים שונים (כמו אירו, דולר או יואן קוריאני). בכך, מעוניינים טרה לרתום את האימוץ הרחב שיש למטבעות ריבוניים (מטבעות פיאט), ובה בעת להשתמש ביכולות המהירות והיעילות של הבלוקצ'יין כדי ליצור מערכת תשלומים גלובלית, יעילה, מהירה וזולה יותר. 

מטבע יציב (stablecoin) הוא מטבע מבוזר שמחירו מתוכנן להיות צמוד לשער של מטבע ריבוני מסוים. למטבעות היציבים תפקיד מפתח בכלכלת המטבעות הדיגיטליים. הקושי לתמחר את המטבעות מול ביטקוין או את'ריום ברור: המטבעות הללו תנודתיים מכדי להיות אמת מידה סבירה ומובנת לציבור הרחב, ויש צורך בתמחור המטבעות מול מטבעות שערכם מוכר לכל אדם. 

לכן, המטבעות היציבים משמשים מעין גשר בין העולם הפיננסי "הישן" לבין עולם המטבעות הדיגיטליים. נוסף על כך, המטבעות היציבים בדרך כלל משמשים את סקטור ה-DeFi, מגזר הכלכלה המבוזרת, המציע הלוואות עמית לעמית, ביטוחים, הלוואות בזק (TASE:BEZQ), אספקת נזילות לבורסות מבוזרות ועוד שירותים פיננסיים מבוססי בלוקצ'יין.

האתגר מאז ומעולם היה אחד: להשאיר את המטבע "היציב" יציב. אם החליטו שמטרת המטבע היא להיות שווה ערך ל-1 דולר אמריקאי, עליו להיות תמיד שווה 1$ - ובפרט ברגעים שבהם השוק מדמם או קורס, שם הצורך למקום מפלט עולה. המטבעות היציבים הגדולים ביותר עובדים בשיטה של גיבוי כל דולר שקיים אצלם בנכסים בעולם האמיתי, בין אם זה דולרים אמיתיים, נדל"ן או אג"ח.

| הקשר בין LUNA ל-UST ואיך הם עובדים/h2

בשונה ממטבעות יציבים אחרים בשוק הקריפטו כמו USDC, המגבים כל דולר שמונפק בנכסים בעולם האמיתי, השיטה לייצוב המטבע UST היא שיטה הנסמכת על כוחות השוק במתכונת אלגוריתמית. מה זה אומר? לפרוטוקול יש יכולת לבצע החלפות On-chain בין המטבע LUNA ל-UST. אם אנחנו מחזיקים במטבע לונה, נוכל "לשרוף" לונה בתמורה ל-UST ביחס כזה שכל ערך של דולר אחד במטבעות לונה יביא לנו מטבע UST אחד. וכך גם ההפך, נוכל "לשרוף" מטבע UST אחד עבור הנפקת ערך של דולר אחד במטבע לונה.

היכולת הזו היא On-chain - כלומר, זה פיצ'ר שבנוי על הבלוקצ'יין של טרה. אבל גם מחוץ לבלוקצ'יין (off-chain) יכול להיות ביקוש למטבע היציב UST. סוחרים קונים ומוכרים את המטבע בבורסות קריפטו ויכולים להניע את מחירו. המערכת של לונה עובדת בצורה שהיא משתמשת בכוחות השוק ובתמריצים כלכליים ברורים כדי לייצב את המטבע. 

לפניכם שתי דוגמאות שבהן UST צריך "להתייצב" בבורסות החיצוניות - ובהן נראה כיצד זה קורה. 

 מקרה ראשון: מחירו של UST עובר את מחיר הדולר (בגלל ביקוש יתר בבורסה). לצורך הדוגמא, נניח שמחירו של UST עומד על 1.1$ בבורסות החיצוניות, ואנחנו מחזיקים במטבע לונה אחד.

אם "נשרוף" את המטבע לונה שאנו מחזיקים, נקבל בתמורה 100 מטבעות UST (ששווים כעת 1.1$), נוכל ללכת לבורסה רגילה (off-chain) ולמכור את אותם מטבעות UST, ובכך נוכל לעשות רווח בעל סיכון נמוך (ארביטראז'). אנשים רבים יעשו את התהליך הזה, ובכך ייצרו לחץ מכירה גבוה על המטבע UST - והנה המחירים מתייצבים. האפקט על לונה הוא שאנו "שורפים" מטבעות לונה בתהליך הזה - אנו הופכים אותו ל"נדיר יותר", וכך הערך עולה. 

המקרה השני: מחירו של UST יורד מתחת למחיר הדולר בבורסות חיצוניות (בגלל מכירת יתר בבורסה), ולצורך הדוגמא הזו נניח שמחירו של UST עומד על 0.9$ בבורסות החיצוניות, ואנחנו מחזיקים ב-100 מטבעות UST. 

אם נשרוף את 100 המטבעות UST שאנו מחזיקים, נקבל בתמורה ערך של 100 דולר במטבע לונה, נוכל ללכת לבורסת קריפטו רגילה (off-chain) ולמכור את המטבעות לונה שקיבלנו (מול מטבע יציב אחר, כמו USDC למשל) - ובכך נוכל לעשות רווח בעל סיכון נמוך (ארביטראז'). 

גם כאן, שוב, אנשים רבים יעשו את התהליך הזה על ידי שריפת ה-UST הם יורידו את ההיצע של המטבע, ובכך יעלו את ערכו - והמחירים יתייצבו. האפקט על לונה: בתהליך הזה אנו מייצרים לחץ מכירה על לונה - וכך הערך יורד. 

| השלמת המשולש: Anchor protocol/h2

המרכיב האחרון במתכון של טרה הוא הפרוטוקול אנקור, שאמור ליצור ביקוש אדיר ל-UST. זוהי בעצם פלטפורמת הלוואות עמית לעמית על רשת הבלוקצ'יין של טרה. הפרוטוקול הזה מציע כ-20% תשואה שנתית על נעילת המטבע UST. במצב הזה, ביקושים ל-UST עולים באופן טבעי, אנשים יבחרו לשרוף לונה כדי להשיג UST ולנעול אותו בפרוטוקול כדי לקבל את התשואה "חסרת הסיכון" לכאורה שמובטחת על ידי הפרוטוקול.

אם נבחן לעומק, התשואה "חסרת הסיכון" הזאת יושבת על מבנה רעוע, במקרה הטוב. 

נסביר: אנקור אמנם מצליחה לייצר רווחים ממערכת ההלוואות, אבל הרווחים שמייצרים אינם מגיעים לחצי מההוצאות על התשואה המובטחת. נוסף על כך, אנקור הוא הפרוטוקול היחיד שהציע למשתמשים להלוות כסף ולהיות מתוגמלים על כך. הלווים אמנם ישלמו עמלה, אך יקבלו מטבע של הפרוטוקול ANC, שערכו גדול מסך העמלה שהיו צריכים לשלם - החוב של אנקור גדל עוד יותר. כדי לאזן את המספרים, צוות לונה תימרץ את הפרוטוקול בכספים חיצוניים, בהיקף של מיליוני דולרים, בשתי פעימות. 

על כל זה נוסיף שיטות מתוחכמות של אנשים שהצליחו למנף בצורה חסרת תקדים את כספם כדי לרכוש UST ולנעול אותם בפרוטוקול כדי להרוויח את התשואה המובטחת, זה עובד מעולה כשהמחיר של לונה בעלייה. אבל כאשר המחיר בירידה, הפוזיציות מגיעות להנזלה - מה שיוצר כדור שלג גדול עוד יותר.

השאלה המתבקשת: מה יקרה כאשר הכסף החיצוני יפסיק לזרום? מה יקרה אם הפרוטוקול גדל לממדים שלא מאפשרים אפילו לארגון עצמו לתמוך בו כספית? ומה כאשר השוק יצנח באופן חד ומהיר כל כך, שהמחיר של UST יירד ברמה שהמטבע לונה לא יצליח לספוג? ובכן, האופציה השנייה היא שקרתה - וזוהי ספירלת המוות.

| ספירלת המוות - נקודת השבירה /h2

הפרוטוקול של TerraUSD מאפשר "לשרוף" מטבע UST אחד עבור הנפקת ערך של דולר אחד במטבע לונה. זוכרים את המקרה השני שדיברנו עליו, שבו מחירו של UST יורד מתחת למחיר הדולר בבורסות חיצוניות? שימו לב כיצד המערכת יכולה להשתבש. אם לחץ המכירה על UST קיצוני מדי, ייווצר אפקט דומינו מסוכן:

• אנשים ייקנו UST בבורסות קריפטו חיצוניות (כי הוא זול ואפשר לעשות ארביטראז')
• "ישרפו אותו" ובמקומו יקבלו לונה, שזה עתה הונפק עבורם
• ימכרו את הלונה שקיבלו בבורסה חיצונית
• אותם מוכרים יגרמו ללחץ מכירה עצום על לונה עצמו בספר הפקודות בבורסות השונות
• כל מטבעות הלונה שעתה מונפקים, נמכרים מיד בבורסות השונות
• ככל שהמחיר של לונה צונח, נקבל יותר מטבעות לונה על שריפת UST, ואז ההיצע של לונה יגדל אפילו עוד יותר והערך פוחת.
• המחיר של לונה מתרסק, מכיוון שהשוק מוצף במטבעות לונה חדשים ללא ביקוש.
• איבוד אמון במערכת - ואז מחירו של UST צונח גם הוא.

החשש הגדול היה ששווי השוק של לונה יהיה קטן יותר משווי השוק של UST. מדוע? מכיוון שהמערכת מבטיחה לנו שנקבל ערך של דולר אחד בלונה על כל UST שנשרוף, אבל אם שווי השוק של לונה יהיה קטן יותר מהשווי שוק של UST, אז שריפת כל מטבעות ה-UST לא תתן לנו את הערך השווה לכך בדולרים במטבע לונה, מכיוון שהערך הזה לא קיים בלונה. וכך, המשקיעים / סוחרים יבינו את זה וייפתרו ממטבעות UST ו-LUNA שברשותם - ואז הקריסה הושלמה. 

| לא רעיון חדש /h2

ניסיונות ליצור מטבעות יציבים צמודי דולר בשיטה אלגוריתמית נוסו בעבר, ולא בהצלחה רבה. "בית הקברות" למטבעות יציבים מתרחב והולך. המפורסמים שבהם היו: Empty set dollar, Basis cash, וכמובן הדוגמה האחרונה המפורסמת USDN של הפרוטוקול WAVES. 

עם זאת, התחושה בקרב המשקיעים היתה אופטימית. "הפעם זה יצליח" האמינו, כאשר Terra ו-LUNA בנו לעצמם שם של גוף רציני מקצועי ומתוחכם, ורבים האמינו שיצליחו כי הדרך שלהם שונה. ואכן, היו להם אלמנטים שלא היו לאף אחד, אבל גם זה לא הספיק. המודל פשוט קורס.

| הרגולציה מתעוררת /h2

הרגולטור האמריקאי הבחין בבעיה. שרת האוצר האמריקאית ג'נט ילן דורשת רגולציה דחופה בנושא: עוד השנה היא צריכה לקרות - כך דרשה. השרה ילן אמרה כי אף שנכסים דיגיטליים עשויים "לקדם חדשנות", הם יכולים גם "להוות סיכונים למערכת הפיננסית". כדוגמה לכך, היא נתנה את המטבע היציב UST של Terra, כאשר מחיר המטבע הגיע ל-0.65 דולר.

לסיכום, פרויקט הקריפטו של Terra כנראה סיים את חלקו בשוק המטבעות הדיגיטליים. 

הכותב הוא אנליסט קריפטו פיננסי בכיר ב-Proxibit. אין באמור באתר משום ייעוץ ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס ואין בו משום תחליף לשירותים כאמור המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין באמור באתר משום המלצה בנוגע לכדאיות השקעה במטבעות וירטואליים ו/או במוצרים או מכשירים פיננסיים כלשהם ואין בדברים משום הזמנה ו/או הצעה לביצוע פעולות במוצרים הנזכרים. אין באמור כדי להוות התחייבות להשאת תשואה כלשהי. השקעה במטבעות וירטואלים הינה מסוכנת ועשויה לגרום להפסד של מלוא ההשקעה. תחום המטבעות הוירטואליים  כרוך בחוסר וודאות רגולטורי, מיסויי ויישומי על ידי גופים שונים עמם נדרשים יחסי גומלין לצורך ביצוע פעולות.

קבלו את האפליקציה

הצטרפו למיליוני משתמשים ביישומון Investing.com והשאירו יד על הדופק של השווקים העולמיים.

הורידו עכשיו

נכתב על ידי: אסף אלמליח