אלכס זבז'ינסקי | 13.06.2021 13:27
| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |
עיקרי הדברים בסקירת מאקרו ושווקים שבועית:
חשיפה למניות: בינונית
מח"מ (משך חיים ממוצע) איגרות החוב: בינוני / קצר
דירוג באג"ח קונצרניות: AA
דגשים: באפיק המנייתי להגביר חשיפה לסקטורים הנהנים מעליית תשואות באג"ח.
הירידה בגירעון התקציבי מ-11.2% אחוזי תמ"ג בחודש אפריל ל-10.5% במאי משקפת שיפור ניכר בפעילות במשק וכבר הובילה לירידה בקצב הגיוס השנתי הכולל של הממשלה. אולם, כל הקיטון מתבטא בהפסקה של הגיוסים בחו"ל כאשר הגיוס המקומי הגיע ב-12 החודשים האחרונים לשיא של כ-158 מיליארד שקל נטו.
אנו צופים שתחול ירידה משמעותית גם בקצב הגיוס בשוק המקומי הסחיר בהשפעת הגורמים הבאים:
קצב הגידול השנתי בהכנסות הממשלה עלה מ-320 מיליארד שקל בסוף 2020 ל-357 מיליארד שקל במאי, מעל הרמה בפברואר 2020.
בקופת האוצר נצבר סכום של כ-75 מיליארד שקל (כ-5.5% תמ"ג). היחס בין היתרות בקופה לסך הוצאות הממשלה ב-12 החודשים הגיע לכ-15%, הגבוה ביותר אי פעם (תרשים 3). לאור שיפור בהכנסות וסיום קרוב של תוכנית הסיוע לאוצר אין צורך ביתרות כל כך גבוהות. להערכתנו, רמת היתרות תקטן משמעותית עד סוף השנה, מה שיצמצם צורך בגיוסים.
האוצר גייס בשנה האחרונה כ-37 מיליארד שקל באג"ח מיועדות, שיא של כל הזמנים (תרשים 4). אם לא יהיו זעזועים משמעותיים בשווקים הפיננסיים, קצב הגיוסים באג"ח המיועדות ימשיך להיות גבוה ויקטין צורך בגיוסים הסחירים, במיוחד באפיק הצמוד.
הנעלם לעניין הגיוסים יהיו התוכניות הכלכליות של הממשלה החדשה שצפויות להתברר בחודשים הקרובים.
שורה תחתונה: הירידה בגיוסים אמורה לתמוך בשוק האג"ח הסחיר. אולם, להערכתנו, בתקופה הקרובה ההשפעות הדומיננטיות המנוגדות יהיו מצד ההתפתחויות באינפלציה.| גם בישראל קיים מחסור ועיכובים בהספקה של חומרי גלם וציוד וקושי לגייס עובדים
סקר הערכות עסקים של הלמ"ס לחודש מאי המשיך להצביע על תהליך התאוששות במשק תוך שיפור במצב הקיים ורמה יחסית גבוהה של הציפיות לעתיד.
אולם, בדומה למה שקורה בעולם, הסקר משקף מחסור בציוד ובחומרים, במיוחד בענף התעשייה והבנייה, וקושי בהשגת עובדים בכל הענפים, במיוחד בענף המלונאות והשירותים.
כתוצאה מזה, ענף התעשייה מדווח על עלייה חדה במחיר תוצרתו, כאשר במסחר הקמעונאי הציפיות לגבי עליית מחירי המכירה בחודש הבא גבוהים מהרמות העונתיות.
אנחנו מעדכנים את תחזית האינפלציה השנתית מ-1.5% ל-1.7% ( העלנו את התחזית לחודש מאי ל- 0.5% ואת יוני ל-0).
הסיבות העיקריות לעדכון:
המלחמה בעזה והחלפת השלטון הצפויה בישראל לא גרמו לשינויים משמעותיים בסנטימנט הצרכנים בחודש מאי. נתוני הסקר מראים שבסך הכל, במהלך השנה האחרונה כמעט לא חל שינוי בשיעור משקי בית ש"לא סוגרים את החודש " (מסיימים בחובות). חלה ירידה בחלקם של משקי בית שמצליחים לחסוך לעומת עליה קטנה בשיעור אלה שנאלצים להשתמש בחסכונות כדי לגשר בין הוצאות להכנסות.
בנק ישראל רכש בחודש דצמבר אג"ח ממשלתיות בסך של כ-3 מיליארד שקל, הסכום הנמוך ביותר מאז חודש יולי בשנה שעברה. אנו מעריכים שבנק ישראל יסיים את הרכישות עד סוף השנה.
כפי שעשינו לפני מספר חודשים, שוב חישבנו את התשואה החודשית של התיק שברשותו מהנתונים החודשים של רכישות אג"ח ממשלתיות ומשווי ההחזקה שלו באפיק (נתונים מהאתר של בנק ישראל) והשוונו לשינויים במחירי האג"ח השונות באותה התקופה.
מהמתאם בין ביצועי תיק האג"ח ברשות בנק ישראל לבין השינויים בשערים של האג"ח השונות ניתן ללמוד שכפי שהתגלה בבדיקה הקודמת , בנק ישראל עדיין קונה בעיקר אג"ח ארוכות בטווחים של מעל 10 שנים עם משקל גבוה יותר לאג"ח השקליות (תרשים 11). המתאם הנמוך ביותר נמצא עם האג"ח הצמודות הבינוניות והקצרות, סימן שבנק ישראל לא מחזיק אותן בתיק.
בשוק המט"ח רכש בנק ישראל במאי כ-3 מיליארד דולר והגיע לרכישות מצטברות של כ-22 מיליארד דולר מאז שהכריז בינואר על התוכנית לרכוש 30 מיליארד דולר עד סוף 2021. בסה"כ, הוא קנה ב-12 החודשים האחרונה כ-34 מיליארד דולר, הסכום הגבוה אי פעם (תרשים 12) ולהערכתנו יגיע השנה לרכישות מט"ח הרבה יותר גבוהות מהתוכנית המקורית.
תגובת שוק האג"ח האמריקאי לנתוני האינפלציה לחודש מאי שוב הפתיעה. הירידה של 0.1% בתשואת האג"ח ל-10 שנים בשבוע שעבר הייתה החדה ביותר בשנה האחרונה.
מצב זה מאוד חריג ביחס למה שהיה נהוג בעבר. בתרשים 13 ניתן לראות את התצפיות החודשיות של אינפלציית הליבה בארה"ב לעומת תשואת אג"ח ל-10 שנים מאז 1962. ברמות אינפלציית הליבה הנוכחית של 3.8%, התשואה הנמוכה ביותר בעבר הייתה מעל 4%.
קשה להשתכנע שהנתונים הכלכליים שהתפרסמו בחודש האחרון ובפרט בשבוע האחרון תמכו בתזה של אינפלציה זמנית:
שוק האג"ח נחשב "לחכם" יותר משוק המניות. לכן, רבים מאמינים שאם התשואות יורדות, כנראה שהאינפלציה תהיה באמת אירוע זמני.
ואולם, בעשור האחרון הקורלציה בין תשואת האג"ח ל-10 שנים לבין אינפלציית הליבה בפיגור של 9 חודשים פוגעת בתדמית "החכמה" של שוק האג"ח. עד המשבר בשנת 2008 שוק האג"ח דווקא ידע לחזות את השינויים באינפלציה בעתיד, כאשר הקורלציה עמדה בממוצע על כ-60%.
אולם, מאז המשבר ב-2008, הקורלציה הממוצעת הפכה לאפסית כאשר חלק גדול מהזמן היא בכלל הייתה שלילית (תרשים 20). למעשה, בעשור האחרון שוק האג"ח האמריקאי כלל לא ידע לצפות התפתחויות בסביבת האינפלציה או שהאינפלציה הפסיקה להיות גורם מרכזי שמשפיע על התשואות. ככל כנראה, השינוי קרה בגלל התערבויות ה-FED והתגברות פעילות של השחקנים הממונפים.
שורה תחתונה: הניסיון של העשור האחרון מלמד שאין לייחס חשיבות גדולה ליכולתו של שוק האג"ח לצפות אינפלציה עתידית.
בסקירות האחרונות מנינו כמה גורמים שעשויים להשפיע לירידת התשואות:
בשבוע שעבר קיבלנו הוכחות שכוחות אלה אכן תורמים לירידת התשואות. מפרסום ה-FED (FOF) ניתן ללמוד שברבעון הראשון הקונה העיקרי של האג"ח, מלבד ה-FED, היו המשקיעים הזרים שרכשו כ-54% בכל הגידול נטו בכמות האג"ח הממשלתיות (תרשים 21). הרוכשים הגדולים הנוספים (לא כולל Treasury Bills) היו הקרנות הכספיות והבנקים שהם הנהנים העיקריים מעלייה בנזילות.
גם אם שוק האג"ח לא יודע הרבה על האינפלציה העתידית, מספיק שהוא יצדק בציפייה שלו שה-FED לא ישנה את מדיניותו, מה שימנע עליית תשואות.
אולם, להערכתנו, סימנים שונים עשויים להצביע שה-FED דווקא עשוי להתחיל לסגת ממדיניותו בקרוב, אולי כבר בישיבתו השבוע:
שורה תחתונה: אנו מעריכים שה-FED יעביר מסר בפגישתו השבוע שהוא עשוי להתחיל בצמצום הרכישות עד סוף השנה. אגב, גם אם מסר זה לא יופיע.
התשואות הארוכות בישראל עלו בניגוד לירידה שהייתה לא רק בארה"ב, אלא גם במדינות האחרות. עובדה זו עשויה לגרום לירידה בתשואות בישראל בטווח הקצר.
אולם, להערכתנו, בסופו של דבר התשואות בארה"ב ובמדינות האחרות, כולל בישראל, יעלו בהשפעת העלייה באינפלציה ושינוי במדיניות הבנקים המרכזיים. איפה התשואות יעלו יותר, בישראל או בארה"ב יהיה תלוי בשינוי בריבית הקצרה. (תרשים 24). בינתיים, שוק הריביות IRS מגלם שב-3 השנים הקרובות הריבית בארה"ב ובישראל תעלה בשיעור זהה של כ-0.75% (תרשים 25).
שורה תחתונה: למרות שבטווח הקצר שוק האג"ח המקומי עשוי "לתקן" בהתאם לירידת התשואות שנרשמה בעולם לאחרונה, אנו ממשיכים להמליץ להיות זהירים בראיה ארוכת טווח.
במסמך PDF: הסקירה השבועית המלאה של מיטב דש
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.
מסחר במכשירים פיננסיים ו/או במטבעות קריפטו כרוך בסיכון גבוה להפסד סכום ההשקעה בחלקו או במלואו, ואינו מתאים לכל משקיע. מחירי מטבעות קריפטו מתאפיינים בתנודתיות גבוהה במיוחד וחשופים להשפעה חיצונית כגון אירועים פוליטיים, רגולטוריים או פיננסיים. מסחר על בסיס בטחונות תורם להגדלת הסיכון הפיננסי.
לפני קבלת החלטה לסחור במכשיר פיננסי או במטבע קריפטו, עליך להכיר במלואם את הסיכונים ואת העלויות, הנלווים למסחר בשווקים הפיננסיים, לשקול בזהירות את יעדי ההשקעה, את דרגת הניסיון ואת הנכונות לשאת בסיכונים, ולפנות לייעוץ מקצועי בעת הצורך.
פיוז‘ן מדיה (Fusion Media) מדגישה, שהמידע המוצג באתר אינו בהכרח מדויק או ניתן בזמן אמת. המחירים והנתונים באתר אינם בהכרח מסופקים ע"י בורסות או שווקים, ועשויים להיות מסופקים על-ידי עושי שוק, ולפיכך עשויים להיות בלתי מדויקים ושונים ממחיר השוק בפועל עבור שוק נתון. המשמעות היא, שהמחירים משמשים לאינדיקציה אך אינם מתאימים למטרות מסחר. פיוז‘ן מדיה וכל ספק אחר של נתונים שמוצגים באתר, אינם נושאים כל אחריות בגין נזקים או הפסדים שספגת במסחר או בשל הסתמכותך על המידע באתר.
חל איסור על הפצה, שידור, שינוי, הצגה, רפרודוקציה או אחסון של הנתונים באתר זה או שימוש בהם ללא אישור מפורש בכתב מאת פיוז‘ן מדיה ו/או ספק הנתונים. כל זכויות הקניין הרוחני שמורות לבורסה ו/או לספקים המספקים את הנתונים שבאתר.
פיוז‘ן מדיה עשויה לקבל תגמול ממפרסמים המופיעים באתר, בהתאם לאינטראקציה שלך עם הפרסומות והמפרסמים.