| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |
| ישראל: עדכון תחזית הצמיחה
התחזית להשפעת המלחמה על הכלכלה מתבססת על האירועים הביטחוניים הקודמים, תוך הערכה שהמלחמה הנוכחית צפויה להיות רחבה וממושכת יותר.
מלחמת הלבנון השנייה, עופרת יצוקה וצוק איתן גרמו נזק כלכלי קצר טווח בלבד. רק במלחמת לבנון השנייה נרשמה ירידה רבעונית של 2.2% בתמ"ג (במונחים שנתיים), אך לאחר מכן הפעילות התאוששה במהירות. ברבעון שבו התרחשו צוק איתן ועופרת יצוקה הצמיחה הייתה אפילו חיובית.
בתרחיש המרכזי אנחנו מניחים שהמלחמה בעצימות גבוהה תסתיים עד סוף השנה ולא תתרחב בצורה משמעותית לזירות נוספות. בהערכת הנזק הפוטנציאלי צריכים לקחת בחשבון מספר גורמים:
- המשק נכנס לאירוע בתעסוקה מלאה, אך עם חולשה בצריכה הפרטית.
- מאז המגפה, לציבור הצטברו עודפי חסכון משמעותיים לעומת המגמה שהייתה לפניה. עודפים אלה צפויים לתמוך בביקושים בזמן המלחמה ובהתאוששות אחריה.
- יש מרחב פעולה למדיניות המוניטרית. הירידה באינפלציה ובצמיחה כתוצאה מהמלחמה צפויים לאפשר לבנק ישראל להפחית ריבית בחודשים הקרובים.
- קיים גם מרחב לתמרון פיסקאלי בזכות יחס החוב הממשלתי לתמ"ג שנמוך מ-60%.
- מנגד, שוק הנדל"ן עמוס בחובות. הקפאת הפעילות בו מהווה סיכון פיננסי מערכתי.
| הנזקים הכלכליים הצפויים
בדרך כלל, נזק כולל ממלחמה מורכב מ-4 חלקים:
1. עלות ישירה של הלחימה (תחמושת, עלות מילואים וכו').
2. תשלום פיצויים על פגיעה ברכוש.
3. סיוע כלכלי – המשכיות עסקית, סיוע למשקי הבית.
4. אובדן הכנסות המדינה כתוצאה מפגיעה בפעילות הכלכלית.
להלן ההסבר להנחות שלנו לנזקים הכלכליים של המלחמה הנוכחית:
1. ההוצאות הישירות על המלחמה צפויות להיות יותר מכפולות מאלה של מלחמת לבנון השנייה (במחירי 2023) ולהסתכם בכ-25 מיליארד שקל או יותר.
2. תשלום הפיצויים על נזקי רכוש צפוי להסתכם בכ-7 מיליארד שקל, 45% יותר מבמלחמת לבנון השנייה. הפיצויים ישולמו מקרן פיצוים לנזקי רכוש שבה נמצאים כ-18 מיליארד שקל.
3. ההערכה לגודל התוכנית לפיצוי לעסקים בגין אובדן הכנסות (המשכיות עסקית), עליה הודיע משרד האוצר, נעשתה על בסיס התוכניות הדומות שייושמו בתקופת הקורונה. התוכנית כוללת הוצאה תקציבית ישירה, אשראי בערבות המדינה, הקדמת תשלומים ע"י הממשלה ודחיית תשלומים ע"י עסקים.
אנו מתייחסים רק להוצאה תקציבית ישירה. בתחילת הקורונה, בין חודשים 05/2020-12/2020 עלות ההוצאה הישירה לפיצוי לעסקים במסגרת המשכיות עסקית הסתכמה בכ-1.5 מיליארד שקל בחודש בממוצע.
לפיכך, בהנחה שהאירוע הנוכחי ימשך כחודשיים-שלושה, הוא יעלה כ-5 מיליארד שקל. בסה"כ, ההוצאה בסעיף הפיצויים בגין פגיעה ברכוש ואובדן הכנסות לעסקים מוערכת בכ-12 מיליארד שקל.
4. חישוב אובדן הכנסות המדינה ממסים מתבסס על הערכות לאובדן התמ"ג של כ-1.5% תמ"ג או כ-28 מיליארד שקל. הקשר ההיסטורי (מכפיל) בין השינוי בתמ"ג לשינוי בהכנסות המדינה מגלם אובדן הכנסות ממסים בסך של כ-31 מיליארד שקל.
| השפעה על הגירעון וגיוס החוב
עד סוף 2023 - הערכנו שהגירעון בשנת 2023 יסתכם ב-3%, לעומת התחזית לגירעון לפני המלחמה של כ-2% . כתוצאה מהעלייה הצפויה בגירעון בכ-1%, היקף הגיוס ברוטו למימון הגירעון עשוי לעלות בחודשיים האחרונים של השנה לכ-50 מיליארד שקל.
הנחנו שהאוצר ישתמש בכ-10 מיליארד שקל מהיתרות בקופה. סביר שינסו להקטין היקף הגיוסים ע"י קיצוץ ההוצאות בתקציב, כגון הקפאת הכספים הקואליציוניים. עדיין יזדקק לגייס כ-37 מיליארד שקל בחודשיים.
יהיה קשה לשוק "לעכל" סכומים כה גבוהים. לכן, כנראה שיגייס סכומים נמוכים יותר והיתרה תגולגל לגיוסים בשנה הבאה. נוסיף גם, שחוק בנק ישראל מאפשר למשרד האוצר לבקש סיוע (הלוואת גישור) מבנק ישראל בסך של כ-10 מיליארד שקל ל-150 יום.
2024 - על פי ההנחה לגירעון של 4% בשנת 2024 לעומת הגירעון החזוי של 2.5% לפני המלחמה, משרד האוצר צפוי להזדקק לקצב גיוס חודשי של כ-12 מיליארד שקל בשוק האג"ח המקומי בנוסף לגיוס של כ-25 מיליארד שקל בשווקים בחו"ל. בסוף שנת 2024 יחס החוב הממשלתי לתמ"ג צפוי לעלות לכ-62% לעומת כ-59% היום.
קיים צורך בגיוסים גבוהים בשוק המקומי. יחד עם זאת, צריכים לקחת בחשבון מספר נקודות:
- בדרך כלל, משרד האוצר לא מעביר למערכת הביטחון את כל פיצוי על הוצאות הלחימה בתשלום אחד (שיפוי), אלא בפריסה על פני מספר שנים.
- יתכנו הפתעות לטובה - במלחמת לבנון השנייה, עופרת יצוקה וצוק איתן השפעת המלחמה על הכנסות המדינה ממסים הייתה נמוכה מאוד. הכנסות המדינה היו אף גבוהות יותר בשנת המלחמה מהתקציב המקורי. מימון הגירעון בפועל היה אפילו נמוך יותר מהמימון המתוכנן לפני המלחמה.
- התקציב לשנים 2023-24 היה בנוי מראש עם גירעון המתוכנן נמוך מאוד של כ-1% תמ"ג בלבד. לכן, גם אחרי עלייה משמעותית בגירעון ל-3%-4%, הוא עדיין רחוק מלהיות תקדימי.
- סכומי הגיוס הנדרשים נראים גבוהים מאוד ביחס למה שהתרגלנו בעבר, אך צריכים לקחת בחשבון שגם היקף החסכונות במשק, שאמור לממן את הגירעון, הרבה יותר גדול היום מאשר בעבר. היחס בין גודל הגירעון הממשלתי לגודל התיק המוסדי לא צפוי להיות חריג בשנים 2023-2024 ביחס לעבר.
- הממשל האמריקאי עשוי להעניק סיוע לישראל, מה שיקל על מימון ההוצאות.
- בנק ישראל צפוי להתחיל בהורדת ריבית בחודשים הקרובים, מה שצפוי להגביר ביקוש לאג"ח הממשלתיות.
| הורדת הדירוג כבר מתומחרת
שתי חברות הדירוג מודיס (NYSE:MCO) ופיץ' שמעניקות לישראל דירוג אשראי A+ הורידו התחזית לדירוג לשלילית, מה שעלול בפרק זמן של מספר חודשים להביא להורדת הדירוג בפועל.
צריך לציין, שהאג"ח הדולרי ופרמיית הסיכון של ישראל כבר נסחרות כמו במדינות בדירוג נמוך יותר. פרמיית הסיכון CDS ל-5 שנים עלתה מתחילת המלחמה ב-77 נ.ב. ל-137, כמו המדינות המדורגות BBB (איטליה, מקסיקו, קזחסטן ).
גם האג"ח הדולרי של ממשלת ישראל ל-10 שנים נסחרת בתשואה דומה למדינות עם דירוג BBB.
| בנק ישראל צפוי להוריד ריבית בחודשים הקרובים
אנו מעריכים שלמלחמה תהיה השפעה דפלציונית בגלל הירידה הצפויה בביקושים, כפי שהיו לאירועים הביטחוניים הקודמים. הורדנו את התחזית לאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים ל-2%. הירידה באינפלציה תאפשר הורדת ריבית ע"י בנק ישראל.
הסיכון העיקרי לאינפלציה משתקף מפיחות השקל. מתחילת המערכה נחלש השקל בשיעור של כ-5.5% מול הדולר ומול האירו, הרבה יותר מאשר במהלך מלחמת לבנון השנייה. יתכן מאוד שפיחות השקל יתחזק עם תחילת התמרון הקרקעי.
התיקים המוסדיים והציבור הגיעו לאירוע "ערוכים" עם חשיפות שיא למט"ח. לכן, לא צפויה הגדלה משמעותית של החשיפה למט"ח ע"י השחקנים המקומיים. הסיכון העיקרי לרכישת מט"ח נובע מהמשקיעים הזרים אשר הגדילו את חשיפתם לשקלים בשווי של כ-30 מיליארד דולר ב-5 השנים האחרונות בדיוק בגובה תוכנית מכירת הדולרים עליה הכריז בנק ישראל.
נוסיף שבסיום המלחמה השקל צפוי להתחזק גם בגלל שסדר היום הפוליטי צפוי להשתנות.
| התנהגות האפיקים
הביצועים של האפיק הממשלתי והמניות היו עד עתה חלשים יותר בתחילת מלחמת לבנון השנייה, שזה האירוע הביטחוני האחרון אליו הגיבו השווקים.
- מרווחי האג"ח הקונצרניות עלו. להערכתנו, בינתיים, רק האג"ח בדירוגי AA מהווים רמה סבירה לקנייה בהתחשב בסיכון, כאשר המרווחים בדירוגים נמוכים יותר עדיין לא אטרקטיביים, במיוחד של אג"ח חברות הנדל"ן למגורים.
- למרות אי הוודאות הגבוהה, לאור סיכוי גבוה להורדת ריבית ע"י בנק ישראל בחודשים הקרובים, ועל רקע עלייה חדה בתשואות הארוכות בישראל ובארה"ב תוך עלייה בתלילות העקום, אנו ממליצים על מח"מ בינוני-ארוך באפיק הממשלתי. אנו מעדיפים את האג"ח השקליות על פני הצמודות.
| עולם: המשק האמריקאי ממשיך לדחות את ההאטה בפעילות
בניגוד להערכתנו להיחלשות ניכרת יותר בצריכה הפרטית בארה"ב, בינתיים, המשק האמריקאי ממשיך להפתיע בעוצמתו דווקא בנתונים שקשורים לצרכן:
- מדד שלוחת הפד בניו יורק שמתבסס על האינדיקאטורים השוטפים היומיים והשבועיים ממשיך להצביע על שיפור ברמת הפעילות בכלכלה מאמצע השנה.
- המכירות הקמעונאיות בארה"ב ממשיכות להפתיע לטובה. הקצב השנתי שלהן (ללא הדלק) נותר יציב בחודשים האחרונים, למרות הירידה באינפלציה (הנתונים נומינאליים). אולם, קיימת שונות מאוד גבוהה וחריגה בין הקטגוריות השונות.
- גם שוק העבודה ממשיך להפתיע לטובה. תביעות דמי אבטלה ראשוניות ממשיכות לרדת בחודשים האחרונים, לאחר העלייה במחצית הראשונה של השנה.
- המודלים לחיזוי הצמיחה של הפד ושל בלומברג שמתבססים על האינדיקאטורים השוטפים צופים צמיחה בשיעור של מעל 5% ברבעון השלישי. קונצנזוס החזאים לנתון הצמיחה שיתפרסם ביום חמישי עומד ברמה גבוהה מאוד של 4.3%.
- מנגד, עליית הריבית על המשכנתא ל-30 שנה מעל 8%, לראשונה מאז שנת 2000, מורידה לשפל ביקוש למשכנתאות ומכירות הדירות הקיימות.
כנראה שמצבו של שוק העבודה חזק יותר ממה שחשבו. הסיבה הנוספת לעוצמתו של הכוח הצרכני יכולה להיות קשורה לנתוני עודפי חיסכון שהתעדכנו משמעותית מאוד כלפי מעלה בעדכון האחרון לעומת המצב הקודם. הם מראים שיתרות החיסכון העודף גבוהות בכפי-3 ממה שידענו קודם.
אנו מעריכים שהשפעת עליית הריבית תורגש בחודשים הקרובים בצורה חזקה יותר.
נוסיף, שבעקבות עליות התשואות, מרווחי האג"ח הקונצרניות וירידות בשוק המניות חלה הרעה משמעותית במדד התנאים הפיננסיים, מה שצפוי להגביר לחצים להאטה בכלכלה ולירידה באינפלציה.
| מפולת היסטורית בשוק האג"ח נמשכת
בחודש האחרון נמשכה ואף האיצה המפולת חסרת התקדים בשוק האג"ח האמריקאי. הירידה המצטברת מהשיא של מדד האג"ח הממשלתיות הגיעה לכ-18.5%. בשיא ההיסטורי הקודם הייתה ירידה של פחות מ-8% בשנת 1980, כאשר ריבית הפד עלתה ל-20%.
עליית התשואה ל-10 שנים בחודש האחרון התנתקה מהציפיות לעליית ריבית הפד שלא חל בהן שינוי, והייתה צמודה לעלייה בפרמיית זמן של האג"ח. כמו כן, בשבועיים האחרונים נרשמה עלייה יחסית חדה בציפיות האינפלציה הגלומות בעקבות העלייה במחיר הנפט.
נציין שהנזילות העודפת בשוק, שמשתקפת בכספים שמוחזקים בחשבון ה-Repo ב-פד (RRP) ירדה במהירות בכמחצית מהשיא. בקצב הנוכחי כבר ברבעון הראשון של 2024 לא יישאר שם כסף. זה עשוי לקרב את הפד לסיום ה-QT, יחד עם תחילת הורדת הריבית.
להערכתנו, הריבית בארה"ב לא תעלה יותר. אנו עדיין מעריכים שהמחזור של עליית ריבית ועליית התשואות קרוב לסיום.
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.