| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |
| ישראל: צמיחה מתמתנת
המדד המשולב של בנק ישראל עלה לעומת התקופה המקבילה אשתקד בשיעור הנמוך ביותר מאז 2010 למעט התקופה של שיא הקורונה.
יצוא השירותים ירד בחודשים האחרונים. עיקר הירידה נרשמה ביצוא שרותי תובלה שמשקפת ירידה בסחר החוץ בעולם. יצוא שירותי ההיי טק הפסיק לצמוח מאז סוף 2021.
| בהשוואה למדינות האחרות, קצב עליית השכר בישראל נמוך יחסית
מספר משרות שכיר במשק המשיך לגדול, אך קצב הגידול יורד. שני שליש מכל המשרות שנוצרו בחצי השנה האחרונה היו בענפי שירותי אירוח ואוכל ובידור ופנאי, למרות שכמות המשרות בענפים אלה מהווה רק כ-10% מסך המשרות במשק.
מלבד זאת, שירותי החינוך והבריאות אחראים על כמעט שליש מהתוספת הנותרת. יתר הענפים יחד שמייצגים יותר מ-60% מהשכירים במשק כמעט לא הוסיפו משרות בחצי השנה האחרונה.
קצב הגידול השנתי בשכר הממוצע עלה מעל 4%, עדיין נמוך מקצב האינפלציה. נרשמה עלייה חדה בקצב עליית השכר הממוצע במגזר הממשלתי, כאשר במגזר הפרטי קצב הגידול נותר יציב).
קצב הגידול בשכר הממוצע בישראל יחסית נמוך בהשוואה למדינות האחרות ויכול להסביר חלקית את האינפלציה היחסית נמוכה.
| ציפיות האינפלציה בישראל גבוהות מהמדינות המפותחות
בעקבות העלייה במחירי מוצרי החלב העלנו את תחזית האינפלציה לחודש מאי ב-0.1% ל-0.7%. עוד 0.1% הוספנו לתחזית השנתית בגלל ההשפעה מתמשכת של פיחות השקל. בסה"כ, התחזית השנתית עלתה ל-2.8%.
נציין שהעלייה המצטברת בסעיף המזון (כולל פירות וירקות) בישראל מאז תחילת הקורונה הייתה הנמוכה ביותר בקרב המדינות המפותחות.
הירידה במחירי הסחורות בעולם, במיוחד סחורות האנרגיה, והחשש מהאטה משמעותית בפעילות הכלכלית פעלו להורדת ציפיות האינפלציה הגלומות בכל העולם. גם בישראל נרשמה ירידה, אך הציפיות בישראל בכל הטווחים גבוהות משמעותית מאשר במדינות האחרות.
| האם התיקון בשוק המקומי משקף שינוי מגמה?
בשבועיים האחרונים שוק המניות בישראל השיג תשואה עודפת של כ-4% ביחס למדד MSCI World. גם האפיק הקונצרני והממשלתי הכו את המדדים המקבילים בארה"ב. אנו חושבים שיש שלוש סיבות לשינוי המגמה:
הפחתת הסיכון לאישור הרפורמה המשפטית בלי הסכמה.
התמחור הזול יחסי של המניות בישראל. הפער בין מכפיל הרווח של ת"א 125 לזה של S&P 500 כמעט הנמוך ביותר מאז 2010.
העלייה בסיכון היחסי בשוק האמריקאי בעקבות המשבר בבנקים האזוריים.
לא כל האפיקים משקפים שיפור בישראל:
פרמיית הסיכון CDS נותרה ללא שינוי משמעותי ועדיין גבוהה בכ 30 נ.ב. לעומת הרמה בסוף 2022.
גם בחודש האחרון השקל המשיך להיות בין המטבעות החלשים בעולם.
תשואת האג"ח ל-10 שנים בדולרים של ישראל לא ירדה בחודש האחרון להבדיל מהאג"ח הדולריות במדינות האחרות כולל בעלות דירוג אשראי נמוך מישראל. כתוצאה מזה, האג"ח הישראלית שמדורגת AA- בחברת S&P נסחרת בתשואה דומה לזה של אינדונזיה, פיליפינים וצ'ילה שמדורגות A/BBB.
| עולם: משבר אמיתי בלי סיבה אמיתית
לא החלטות הבנקים המרכזיים או הנתונים הכלכליים, אלא הנפילות במניות הבנקים האזוריים גרמו לתנודתיות חריגה באפיקים שונים בארה"ב, במיוחד באג"ח.
בשבוע האחרון תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים נגעה גם ב-3.3% וגם ב-3.6%. האג"ח לשנתיים נעה בטווח עוד יותר רחב בין 3.65% ל-4.15%.
לבנקים שמניותיהם קרסו בשבוע שעבר אין באמת בעיה פיננסית שדורשת פתרון דחוף. הבנקים האזוריים הרוויחו רווחים עודפים בתקופת עליית הריבית. בחצי השנה האחרונה הרווח למניה של הבנקים האזורים צמח מהר יותר מאשר בכלל החברות במדד S&P 500.
בחודש האחרון זליגת הפיקדונות מהבנקים הקטנים כבר התמתנה. בארבעת השבועות האחרונים יצאו מהבנקים הגדולים כ-2% מהפיקדונות, כאשר הבנקים הקטנים איבדו רק כ-1%. בשבועות האחרונים התחדש גידול באשראי בבנקים הקטנים.
הבעיה היא שאחרי האירוע ב-SVB ספקולנטים נכנסו לפעולה. כמות פוזיציות שורט במניות הבנקים האזוריים גדלה ב-40%. במצב הנוכחי כשהשורטיסטים נכנסים למשחק במניות הבנקים הם יכולים להפיל כל בנק, גם היציב ביותר.
יחד עם זאת, צריכים לציין שבינתיים לגל הנוכחי של הירידות במניות הבנקים האזוריים לא הייתה השפעה רוחבית, כמו באירוע בחודש מרץ. מרווחי ה-Coco של הבנקים באירופה כמעט לא עלו. מניות חברות הנדל"ן המסחרי, בפרט למשרדים, שאז ירדו יותר מהבנקים, הפעם לא רשמו ירידות משמעותיות.
בינתיים, הבנקים לא חזרו לקחת אשראי חירום מהפד. פרמיית הסיכון CDS של החוב הבכיר במגזר הפיננסי מתחת לדירוג השקעה עלתה אך הרבה פחות מאשר בחודש מרץ. באירופה לא נרשמה עלייה ב-CDS של הבנקים.
| הנתונים הכלכליים ממשיכים לתמוך בתסריט של "נחיתה רכה"
אומנם המשבר במניות הבנקים האזוריים מעלה סיכון לשווקים, מרבית הנתונים הכלכליים עדיין תומכים בתרחיש של "נחיתה רכה" שלא אמורה להוביל להורדת ריבית הפד לפחות עד סוף השנה וכנראה גם מעבר לזה:
גם אם המשק הולך למיתון, הניסיון ההיסטורי מלמד שהירידה בקצב האינפלציה התחילה תמיד אחרי שהמשק כבר נכנס למיתון, כ-9 חודשים בממוצע אחרי הכניסה למיתון. המשק האמריקאי עוד לא במיתון, אך גם אם בקרוב יכנס אליו זה לא אומר שהאינפלציה תרד מהר.
בפעם הראשונה בתקופת התפרצות האינפלציה בשישים השנים האחרונות, הפד לא העלה ריבית מעל גובה אינפלציית הליבה בשלב שהיא עוד הייתה בעלייה). כמו כן, בפעם הראשונה הפד לא העלה את הריבית מעל שיעור העלייה של עלות יחידית העבודה.
משנות ה-60 ירידה משמעותית בעלות יחידת העבודה היה תנאי הכרחי לירידה באינפלציית הליבה. בינתיים, היא עוד לא ממש התחילה, כפי שהראה הנתון שהתפרסם בשבוע שעבר. ירידה בעלות יחידית העבודה רחוקה מלהיות מובטחת כשעל כל משרה פנויה יש רק כ-0.6 מובטלים, הכי נמוך בעשרים השנים האחרונות.
בסה"כ, הנתונים הכלכליים בארה"ב יחסית חיוביים ולאחרונה גם לעיתים קרובות מכים את התחזיות. מדד ההפתעות בנתונים הכלכליים בארה"ב של בלומברג עלה לרמה הגבוהה בשנה האחרונה
כפי שהראו האינדיקאטורים האחרונים של שוק העבודה בארה"ב הוא ממשיך להיות הדוק מאוד, גם אם ניכרים בו סימני התמתנות כגון הירידה בתוספת המשרות, בקצב עליית השכר, במספר המשרות הפנויות, בשעות העבודה השבועיות ובאינדיקאטורים נוספים.
בהמשך לצמיחה חזקה בצריכה פרטית ברבעון הראשון, באפריל נרשמה עלייה נוספת במכירות המכוניות הרבה מעל התחזיות.
נמשך גידול מהיר באשראי הצרכני. הצרכנים לקחו הרבה יותר הלוואות במרץ לעומת הציפיות. במיוחד גדל האשראי בכרטיסי אשראי. קשה לצפות לירידה משמעותית באינפלציה תוך כדי גידול מהיר באשראי הצרכני.
| שוק האג"ח מגלם תרחיש קיצון
אנחנו מעריכים שאחרי שהפד העלה ריבית ב-0.25%, כדי לעשות עלייה נוספת הוא יצטרך הפתעות משמעותיות באינפלציה. אולם, כפי שציינו, הרף להורדת ריבית גבוה עוד יותר. לפיכך, התרחיש של הישארות הריבית ללא שינוי הנו המרכזי לחודשים הקרובים.
שוק האג"ח מגלם מיתון קרוב עם הסתברות של כמעט 100% להורדת הריבית עד נובמבר. ירידה בריבית בפחות מחצי שנה מהעלייה האחרונה לא קרתה הרבה פעמים בהיסטוריה.
למרות הציפיות להורדת הריבית בכ-1.6% ל-3.6% בעוד שנה, ציפיות האינפלציה לשנה ירדו מאז התפתחות המשבר בבנקים במרץ ב-1.7% לכ-2% בלבד. הירידה באינפלציה מ-5% ל-2% תוך שנה זה אירוע די נדיר.
מתוך כל האפיזודות של ירידת בקצב האינפלציה בארה"ב ב-50 השנים האחרונות, קצב האינפלציה ירד ב-3% ויותר בשנה רק ב-18% מהמקרים.
ירידה חדה בציפיות האינפלציה למרות הירידה בציפיות הריבית משקפת שהמשקיעים בשוק האג"ח מצפים למשבר כלכלי די חמור.
לדעתנו, שוק האג"ח מגלם תרחיש קיצון ולא המרכזי.
| האם אירופה בדרך לסטגפלציה?
בסקר האשראי הרבעוני של ה-ECB נמצא שהבנקים המשיכו להקשיח תנאי אשראי לעסקים במידה דומה למשבר באירופה ב-2012.
תנאי אשראי לצרכנים לא השתנו לעומת הסקר הקודם. הקשחת תנאי אשראי מתרחשת על רקע ירידה חדה בביקוש להלוואות גם של העסקים וגם משקי הבית. התפתחות זו צפויה להיות בלם משמעותי על הצמיחה באירופה, שבה העסקים תלויים יותר באשראי הבנקאי מאשר בארה"ב.
הנתונים הכלכליים באירופה היו סותרים. מצד אחד, המכירות הקמעונאיות במונחים ריאליים ירדו בשיעור שנתי כמעט זהה שזה שנרשם במשבר 2008.
מנגד, שיעור האבטלה ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז הקמת גוש האירו.
שוק העבודה ההדוק מייצר לחצי שכר חזקים בהרבה מאשר לפני המגפה. לחצים אלה ממשיכים לתמוך באינפלציה, למרות חולשה בביקושים, שאף עלתה ב-0.1% באפריל ל-7%, כאשר אינפלציית הליבה ירדה ב-0.1% ל-5.6%.
נראה, שההאטה בצמיחה באירופה מתפתחת יותר מהר מהירידה באינפלציה. הבנק המרכזי האירופאי הוריד קצב עליות ריבית כאשר היא עדין ברמה נמוכה בהרבה לעומת הבנקים המרכזיים הגדולים, וזאת למרות אינפלציה גבוהה יותר מרוב המדינות.
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.