האינפלציה יורדת ולפד יש עוד העלאת ריבית אחת או שתיים בלבד בקנה

| אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות |

| הגודל כן קובע

הבנק השוויצרי קרדיט סוויס (NYSE:CS) מנהל נכסים בסך של כ-1.4 טריליון אירו שהם כ-10% מהתוצר של גוש האירו בשנה טובה. לכן, קרדיט סוויס הוא בבירור גדול מדי בכדי ליפול וקשה לראות תרחיש שבו הרגולטורים מאפשרים לו להגיע לחדלות פירעון.

לעומת זאת, לא רק שהבנקים האזוריים בארה"ב הם לא גדולים מדי בכדי ליפול אלא שהם נופלים כל הזמן ואף אחד לא שם לב. הסיבה העיקרית שהפכה את הסיפור של SVB (NASDAQ:SIVB) למעניין היא שבהיותו בנק שמשרת את תעשיית ההייטק, היקף הפיקדונות בו היה גדול ואבדן של אלו היה יכול לגרור את כל התעשייה למיתון עמוק.

בסופו של יום הבנקים האזוריים חשופים לעליית הריבית באופן כרוני שכן כאשר עלות המימון של הבנק (שהיא ריבית הטווח הקצר) גבוהה מהריבית שהוא מקבל על תיק האשראי (שהיא קבועה לטווח הארוך) הבנק מפסיד כסף. לכן השאלה היא בדרך כלל שאלה של סולבנטיות ולא שאלה של נזילות.

במילים אחרות, גם ללא הריצה על הבנק שהתרחשה ב-SVB או בבנק סיגנצ'ר (NASDAQ:SBNY), הבנקים האלו היו כנראה מגיעים לחדלות פירעון ובכך המשבר הנוכחי מזכיר יותר את משבר ה-Savings & Loans שנמשך עשור ולא את המשבר של 2008.

אם לוקחים את זה שבנקים אזוריים נוספים יחוו קשיים בחודשים הבאים אז ההחלטה של הרגולטור האמריקאי לבטח את הפיקדונות בבנקים אבל לא להציל אותם היא מעניינת. ההחלטה הזו אמנם עוצרת את הריצה על הבנקים ובכך מונעת חיסול מהיר של הפיקדונות בהם אבל היא לא מונעת יציאה של פיקדונות שנובעת מאלטרנטיבה טובה יותר – אג"ח ממשלתיות לטווח קצר ו/או צורך בגיוס הון בשל ירידה בערך הנכסים שאינם מוחזקים לפדיון (האשראי שהבנק נתן).

השאלה שנותרה כעת פתוחה היא מה יקרה בשוק האשראי ואיך הבנקים הגדולים יהנו מזה. לפי ההערכות של גולדמן סאקס (NYSE:MS), הבנקים האזוריים בארה"ב אחראיים לכ-50% מהאשראי העסקי, 60% מהאשראי לבנייה למגורים, 80% מהאשראי לבנייה מסחרית ו-45% מהאשראי הצרכני. אם הכיוון של הכלכלה האמריקאית היא לעבר מיתון, כפי שהפד רוצה, אין ספק שתיק האשראי של הבנקים יפגע.

הבנקים הגדולים יקפצו כנראה על ההזדמנות וירכשו תיקי אשראי לטווח ארוך במחירי סוף עונה בכסף שהם מקבלים מהפד כדי למנוע משבר נזילות. אם ניקח בחשבון שלמרות ההבטחות של הרגולטורים לעמוד מאחורי הפקדונות חלק מהציבור יעדיף להעביר את הפיקדונות שלו לבנקים הגדולים והבטוחים יותר, נראה שאנחנו לפני תהליך שבו הבנקים הגדולים הולכים להיות הנהנים העיקריים של המשבר בבנקים האזוריים.

המסקנה מבחינת השקעות היא קלה: שורט בנקים אזוריים (KRE) ולונג סקטור הבנקאות שמוטה לבנקים הגדולים (XLF).

| האם אפשר להעלות ריבית ולעשות QE באותו הזמן?

מאזן הפד זינק ב-300 מיליארד דולר בשבוע האחרון ובכך נמחק חצי מתהליך ה-QT שהפד הוביל בשנה האחרונה. פתיחת קו הנזילות לבנקים דרך תוכנית ה-BTFP של הפד היא סוג של QE לכל דבר ואולי אפילו יותר מזה שכן הבנקים מעבירים לפד את הנכס במחיר הנקוב שלו ולא במחיר השוק.

לכן, אין פלא שבחמישי האחרון, כשהפד פרסם את הדוח השבועי שלו לגבי המאזן, ראינו שנרשם זינוק של 148 מיליארד דולר בהלוואות של המערכת הפיננסית דרך חלון הדיסקאונט, חלון שבעבר היה נחשב למוקצה בגלל הסטיגמה שלו כמקור אחרון לנזילות (ה-BTFP נרשם גידול של רק 12 מיליארד, מה שעושה שכל כי עכשיו זו התוכנית שעליה יש סטיגמה). למען הסדר הטוב, מדובר על הגידול המהיר ביותר בנזילות שנרשם אי פעם, יותר אפילו מזה שנרשם ב-2008 כשהפד יצא להרפתקה שלו להציל את העולם.

האם הפד יוכל להמשיך ולהזרים נזילות לבנקים ובאותו הזמן להעלות את הריבית? התשובה התיאורטית היא כן, אם ניתן לשלוט בכך שהכסף שהפד מזרים לא מוצא את דרכו למשק בצורה של גידול תיק האשראי. למי ששכח, בין 2008 ל-2020 הפד הזרים טריליונים של דולרים לבנקים והאינפלציה לא עלתה, למרות שזו היתה לגמרי המטרה של הפד.

הסיבה לכך היתה שהכסף נשאר במערכת הפיננסית ולא יצא למשק, אם בגלל רגולציה או אם בגלל חוסר ההתלהבות של הבנקים ו/או הציבור להגדיל את תיקי האשראי שלהם באופן משמעותי. רק ב-2020 כשהממשלות החלו לבצע מדיניות פיסקאלית סופר-מרחיבה, משקי הבית ראו את כמות הכסף בידיים שלהם עולה ונוצרה אינפלציה.

כיום, הפד נחוש להילחם באינפלציה והוא יוכל להמשיך לעשות את זה על ידי הזרמת נזילות למערכת הבנקאית במקביל להעלאת הריבית. איפה הקאצ'? בכך שהפד יוצר למעשה מערכת בנקאית של זומבים שלא באמת אמורים להתקיים ותהליך חדלות הפירעון של הבנקים שאינם סולבנטיים ייפרס על פני זמן ארוך יותר.

| מאקרו? את מי זה מעניין?

בגזרת המקרו הרגילה, מרוב רעש לא שמנו לב לנתוני מדד המחירים ליצרן שירד ב-0.1% למרות צפי לעליה של 0.3%. לא רק זה אלא שהאינפלציה השנתית שהיצרנים רואים (4.6%) נמוכה מזו של הצרכנים (6%) באופן משמעותי בחודשיים האחרונים, מה שמוריד לחץ מהאינפלציה בעתיד.

אמירות כמו "אין לנו ברירה אלא להעלות מחירים" כבר לא רלוונטיות. יותר מזה, את מדד המחירים ליצרן אפשר לחלק לשני חלקים: המחירים לייצור מוצר סופי והמחיר לייצור מוצרי ביניים שאח"כ משתמשים בהם למוצר סופי (המחירים שיש עוד בצנרת). במדד פברואר האינפלציה בצנרת היתה, לראשונה מאז 2020 נמוכה יותר מהאינפלציה הסופית, מה שבבירור יגרום לאינפלציה של המחירים ליצרן להמשיך לרדת בחודשים הקרובים במהירות שהולכת וגוברת.

גם נתוני המכירות הקמעונאיות היו סך הכל סבירים כשירדו ב-0.4%, בהתאם לצפי. השינוי השנתי במכירות הקמעונאיות ירד מ-7.7% בחודש הקודם ל-5.4%, הרמה הנמוכה ביותר מאז דצמבר 2020.

בשורה התחתונה, ההשפעה של מזג האוויר בינואר היתה כנראה באמת משמעותית והלחץ על האינפלציה הולך ודועך. זה עדיין לא מצדיק הפחתות ריבית כבר באמצע השנה כמו שהשוק מתמחר אבל בהחלט סביר להניח שלפד יש עוד העלאת ריבית אחת או שתיים בלבד בקנה.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות פסגות ואינו בעל עניין אישי בנושא הסקירה. אין בסקירה זו כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.