השבוע בשווקים: מה מונע מהפדרל ריזרב לעצור את עליית הריבית?

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

מדד המחירים לצרכן בישראל לחודש נובמבר עלה ב-0.1% בהתאם לתחזית. לא היו הפתעות מיוחדות למעט עלייה נמוכה מהתחזית במחירי ההלבשה. קצב האינפלציה עלה ל-5.3%, כולל של המדד ללא אנרגיה. קצב האינפלציה של הסעיפים הלא סחירים שמייצגים את ליבת האינפלציה עלה ל-5.3%, הגבוה מאז 2009. גם בסעיפים הסחירים עלו המחירים בשיעור דומה.

לפיכך, סביבת האינפלציה ממשיכה להיות במגמת עלייה ללא סימנים משמעותיים להתמתנות. מדוע בכל זאת אנו מעריכים שהיא תתחיל לרדת בחודשים הקרובים?

1. העלייה באינפלציה לא מתפרסת על סעיפים רבים. מספר הסעיפים והתת סעיפים בהם קצב האינפלציה השנתי עולה נמצא בירידה די מהירה. לשיעור הסעיפים הללו מתוך סך הסעיפים היה בעשור האחרון מתאם הדוק לקצב האינפלציה הכללי.

2. בשנה האחרונה עלה קצב האינפלציה מ-2.4% בנובמבר 2021 ל-5.3%. להלן הסעיפים שתרמו לשינוי בקצב האינפלציה. נדגיש, שמדובר בתרומה לשינוי בקצב האינפלציה ולא בתרומה כוללת לאינפלציה בשנה האחרונה :

• הנסיעות לחו"ל תרמו כ- 1% (משקל הסעיף 3.7%) – אפשר להניח במידה גדולה של בטחון שהתרומה הענקית קשורה ליציאה מהקורונה ולא תחזור על עצמה בשנה הקרובה.

• סעיף הדיור תרם כ-0.9% לשינוי בקצב האינפלציה (משקל הסעיף 24.7%). בינתיים, עליית מחירים בחוזי שכירות מתחדשים וחדשים לא מתמתנת. אנו מניחים שההאטה במשק תוביל להתמתנות בקצב עליית סעיף הדיור לקצב שנתי של כ-5.5% לעומת 6.5% בשנה האחרונה.

• סעיף רכב פרטי והחזקתו ללא הדלק תרם כ-0.4% לעלייה בקצב האינפלציה (משקל הסעיף 9.4%). אנו מעריכים שעלייה בעלויות המימון לרכישת רכבים מחד ושיפור בהספקת רכבים מעידך יגרמו לירידה בתרומה של סעיף זה לאינפלציה.

• סעיף המזון תרם כ-0.4% לעלייה בקצב האינפלציה (משקל הסעיף 14.6%). מדד סחורות המזון ירד מהשיא בכ-15%. אולם, בגלל פיגור בהתייקרות מחירי המזון בישראל בהשוואה למדינות האחרות, אנו מניחים שמחירי המזון יעלו בשנה הקרובה בשיעור דומה לעלייה ב-12 החודשים האחרונים.

• עלייה במחיר החשמל תרמה כ-0.3% לעלייה בקצב האינפלציה (משקל הסעיף 2.2%). בתחילת 2023 צפויה התייקרות נוספת.

• כל יתר הסעיפים במדד המחירים שמשקלם כ-45% תרמו כ-0.2% לירידה בקצב האינפלציה בשנה האחרונה. אין סיבה להניח שהשפעתם על האינפלציה תשתנה כשהצמיחה במשק דווקא עומדת להאט.

לסיכום, השפעתם של רוב הסעיפים שגרמו לעלייה בקצב האינפלציה בשנה האחרונה צפויה להפוך לשלילית ולהוביל לירידה בקצב האינפלציה בשנה הקרובה.

אנו במיטב דש צופים שמדד חודש דצמבר יעלה ב-0.4% ויושפע מהתייקרות הדלק בעקבות ביטול הפטור ממיסים. כמו כן, צפוי המשך התייקרות במחירי המזון והדיור.

מדד המחירים לחודש ינואר צפוי לרדת ב-0.1% בהשפעת ההוזלות העונתיות במחירי ההלבשה. מדד חודש פברואר צפוי לעלות ב-0.1% ויושפע מביטול צפוי של המס על משקאות ממותקים וכלים חד פעמיים. תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הקרובים עומדת על 2.8%.

המשך עלייה בסביבת האינפלציה לקראת ישיבת הריבית של בנק ישראל בתחילת ינואר צפויה לתמוך בהחלטה להעלות את הריבית ב-0.5%.

בציפיות האינפלציה הנוכחיות שירדו משמעותית בחודש האחרון אין בשלב זה יתרון מובהק לאפיק השקלי על פני הצמוד.

| ירידה במחירי הדירות בקרוב

הנתונים ממשיכים להצביע על ירידה חדה ברכישת דירות. לפי נתוני משרד האוצר, בחודש אוקטובר ירדה כמות העסקאות ב-65% לעומת אשתקד וב-36% לעומת ספטמבר. מחירי הדירות עדיין המשיכו לעלות בחודש ספטמבר, אך הנסיבות תומכות בירידתם:

• ירידה במכירות מתרחשת על רקע כמות שיא של דירות בתהליכי בנייה, כאשר מספר הדירות הלא מכורות הולך וגדל.

• גם כמות המשכנתאות ירדה בחדות.

• קיים קשר ארוך טווח בין השינויים במכירות הדירות לשינויים במחירים והוא מצביע באופן ברור שהמחירים עומדים לשנות כיוון.

• משרד האוצר מצביע על ירידה חדה בתזרים המזומנים של הקבלנים אשר ירד באוקטובר בכ-66% ריאלית לעומת אשתקד. עלייה בעלויות המימון מחד וירידה במכירות מאידך צפויות ללחוץ על הקבלנים להוריד מחירים.

• משרד האוצר מציין בסקירתו שנתוני מכירות הדירות על ידי משפרי דיור ובפרט מספר החודשים הממוצע שלוקח למכור דירה ישנה עשוי לרמז על נטייה גבוהה יותר של משפרי דיור להתפשר על מחירי המכירה של דירתם הקודמת.

| תחזית הפד לא סבירה

בשבוע שעבר הבנקים המרכזיים ניסו להעביר מסר "נצי". הפד לא ממש הצליח. לכל היותר, הוא מנע "ראלי" בשווקים. למרות העלייה בתחזיות לריבית על ידי הפד, הציפיות לריבית שמגולמות בחוזים לסוף 2023 ירדו בסיכום שבועי בכ-0.15% ל-כ-4.42% לעומת 5.1% בתחזית הפד. התחזיות בשוק לסוף 2024 נמוכות מתחזית הפד לריבית של 4.1% בכ-1%.

השווקים גם ממש לא "קנו" את העלייה בתחזית הפד לאינפלציה. ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח ירדו אחרי פרסום החלטת הריבית, במיוחד לטווח הקצר. אולם, תחזיות הפד לאינפלציית PCE פשוט לא סבירות:

• נדגים זאת בעזרת התחזית לאינפלציה PCE Core שצפויה להגיע ל-4.8% לסוף 2022. כדי שזה יקרה מדד זה צריך לעלות במצטבר ב-0.9% בחודשים נובמבר-דצמבר. אולם, התחזית לעלייה ב-PCE Core בנובמבר של החזאים עומדת על 0.2% והיא די בטוחה אחרי פרסום ה-CPI לנובמבר. לפיכך כדי ש-PCE Core יעלה ב-4.8% בסוף 2022, מדד דצמבר צריך לעלות ב-0.7%. ב-40 השנים האחרונות מדד PCE Core עלה ב-0.7% או יותר בחודש רק פעמיים. סביר מאוד שהמדד בדצמבר יעלה ב-0.2%-0.3% ואז ברמה שנתית האינפלציה PCE Core תהיה 4.3% ולא 4.8% שמופיע בתחזיות הפד. גם התחזית למדד PCE רגיל לסוף השנה מוטה מאוד למעלה.

• אם בסוף השנה האינפלציהPCE Core תהיה 4.3% ולא 4.8%, אז גם התחזית לסוף 2023 צריכה לרדת מ-3.5% שמופיע בתחזית הפד ל-3%. תוואי האינפלציה נמוך משמעותית ממה שצופה הפד אמור להשפיע על תוואי הריבית .

| מה מונע מהפד לעצור עליית ריבית?

איך מסתדרים הנתונים הכלכליים עם המסר "הנצי" של הפד?

• מדדי מנהלי הרכש לחודש דצמבר מצביעים על הרעה בארה"ב, לעומת שיפור באירופה. המדדים בארה"ב ירדו גם במגזר התעשייה וגם בשירותים.

• גם נתוני הייצור התעשייתי והמכירות הקמעונאיות לחודש נובמבר בארה"ב היו נמוכים מהתחזית.

• בצד נתוני האינפלציה, מדד המחירים לחודש נובמבר היה נמוך מהתחזיות, כולל מדד הליבה, בפעם השנייה בציפות. מדד מחירי היבוא המשיך לרדת והקצב השנתי שלו חזר לרמות רגילות. ציפיות האינפלציה של הצרכנים בסקר שלוחת הפד בניו יורק ירדו. חשוב יותר, על פי סקר הפד, ציפיות העסקים לעלייה בשנה הקרובה במחיר המוצרים או השירותים שהם מוכרים ממשיכות לרדת.

• כדי להיות רגועים יותר, חסרים לפד סימני חולשה ברורים בשוק העבודה. ניתן למצוא עדויות על היחלשות מסוימת בציפיות למצב של שוק העבודה בסקר ציפיות הצרכנים של שלוחת הפד בניו יורק. כמו כן, הירידה בשיעור העובדים שעוזבים מרצונם מקום עבודה מנבאת התמתנות בקצב עליית השכר. גם עסקים קטנים מדווחים על ירידה מסוימת בקושי להשיג עובדים. אולם, בסה"כ, בינתיים, אין מספיק עדויות עבור הבנק המרכזי לגבי היחלשות של שוק העבודה.

• גורם נוסף שעשוי להפריע לפד זאת הקלה בתנאים הפיננסיים. הזנחת עמדה "נצית" עשויה להיות יריית פתיחה לזינוק בשווקים הפיננסים.

| ריבית הפד צפויה לעצור מתחת לתחזית שלו

אנחנו מעריכים שהפד יעלה ריבית בשיעור של 0.25% בפגישה הבאה (27/1) ויעצור. לאור תוואי האינפלציה הנמוך יותר מתחזיות הפד שהצגנו קודם והמשך ההיחלשות הצפויה בכלכלה, התנאים בפגישה הפד במחצית השנייה של חודש מרץ לא יצדיקו להערכתנו המשך עליית ריבית.

נציין גם, שבהתחשב בצמצום מאזן הפד, הריבית "האמיתית" של הבנק המרכזי האמריקאי גבוהה יותר מהמוצהרת. לפי המודל שמפרסמת שלוחת הפד בסן פרנסיסקו, שמנסה לתרגם לגובה הריבית מכלול צעדי הפד בתחום המדיניות המוניטארית (שינויים במאזן, forward guidance וכו'), ריבית הפד עומדת למעשה על 6.4%. נציין שזאת עוד לפני עליית ריבית בשבוע שעבר (המודל מתעדכן פעם בחודש).

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.