| ד"ר גיל מיכאל בפמן, כלכלן ראשי, ודודי רזניק, אסטרטג ריביות, לאומי |
עיקרי דברים:
| מאקרו
- העלייה החדה במדד המחירים לצרכן לחודש יולי הביאה את סביבת האינפלציה לשיא של קרוב ל - 14 שנה. סעיף הדיור ממשיך לעלות ונראה שצפויות עליות נוספות בסעיף זה בחודשים הקרובים.
- הצמיחה החזקה ברבעון השני של 2022, 6.8% (במונחים שנתיים), מקורה בגידול במרבית רכיבי התוצר. נתון הצמיחה מלמד כי המשק הישראלי רחוק ממצב של האטה ובוודאי ממיתון. על פי אומדננו נראה כי שנת 2022 צפויה להסתכם בצמיחה של כ-6%.
- נתוני התעסוקה לחודש יולי מצביעים על חוסנו של שוק העבודה הישראלי, אשר משקף, בין היתר, את נתוני הצמיחה החזקים של המשק לרבעון השני של השנה. התפתחות זו, מהווה אף היא גורם אשר תומך בהמשך מהלך הידוק מוניטרי מהיר יחסית מצד בנק ישראל.
- אנו סבורים כי הוועדה המוניטרית צפויה להעלות, השבוע, את הריבית ב-0.50 נקודת אחוז (לרמה של 1.75%), לכל הפחות. על רקע כוונת בנק ישראל, שהודגשה בהחלטת הריבית הקודמת, לתת משקל גדול יותר להעלאות ריבית בטווח הקרוב, כאמצעי בלימה לעליית האינפלציה, אין להוציא מכלל אפשרות העלאת ריבית של 0.75 נקודות אחוז.
- על רקע המשך מגמת התחזקות השקל, בדומה למצב בשנים 2009-2011, ייתכן ובנק ישראל ייאלץ להתערב בשוק המט"ח במקביל להמשך תהליך העלאת הריבית.
- פרוטוקול החלטת הריבית בארה"ב לא חושף עדין האם הפד ימשיך בהעלאות של 75 נ"ב או יסתפק במעבר להעלאות של 50 נ"ב. הריבית צפויה להגיע לרמה של 4%.
- לחצי האינפלציה בגוש האירו ממשיכים להיות חזקים. קיים חשש ממצב של סטגפלציה בגוש האירו.
- העלייה הנמשכת בסביבת האינפלציה בבריטניה צפויה להביא את הבנק המרכזי שם להגביר את קצב העלאות הריבית.
| אג"ח ממשלתיות
- העקום השקלי השתטח כמעט לחלוטין עד לטווח של 10 שנים.
- מומלצת השקעה במח"מ בינוני.
- מומלצת השקעה מאוזנת בין האפיקים.
- חשיפה לאפיק השקלי הלא צמוד מומלצת בעיקר דרך מכירת IRS לטווח קצר.
- העלייה בתשואות הארוכות בארה"ב צפויה להעיב גם על החלק הארוך המקומי.
| אג"ח קונצרניות
- רמת המרווחים שומרת על יציבות עם נטייה לירידה קלה בשבועות האחרונים.
- ביצועי חברות הנדל"ן הזרות בולטים לחיוב מראשית השנה, כפי שמשתקף במדד התל בונד גלובל.
- אנו עדיין ניטראליים לגבי הגדלת החשיפה לאפיק הקונצרני.
על רקע פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש יולי, שהיה גבוה במידה משמעותית מהתחזיות ופרסום נתוני הצמיחה החזקים לרבעון השני של השנה, נרשמה בשבוע החולף מגמה מעורבת השבוע בשוק האג"ח הממשלתיות של ישראל. האג"ח השקליים הלא צמודים רשמו עליית תשואות חדה לאורך העקום כולו, לעומת מגמה מעורבת בצמודי המדד, שרשמו אמנם עליית תשואות, אך מדובר בעלייה שבעיקרה הייתה טכנית, כך שמחירי האיגרות עד לטווח של 10 שנים רשמו עלייה בסיכום שבועי. תלילות העקום השקלי ירדה לרמת שפל.
המסחר בשוק האג"ח הממשלתי התנהל השבוע על רקע פרסום מדד המחירים לצרכן שהיה גבוה משמעותית מהתחזיות המוקדמות ולמעשה העלייה הייתה כמעט כפולה מהערכות השוק המוקדמות (1.1% עלייה לעומת ציפייה לעלייה של 0.6%). עלייה זו הביאה את סביבת האינפלציה השנתית לרמה של 5.2%, שיא של כ-14 שנה.
כמו כן, פרסום נתון הצמיחה לרבעון השני של השנה (6.8% בחישוב שנתי) אושש את הערכות כי כלכלת ישראל רחוקה ממיתון. על רקע זה עלו הציפיות להעלאות ריבית של בנק ישראל, כאשר ייתכן אף שבהחלטת הריבית ביום ב' הקרוב, יבחר בנק ישראל להעלות את הריבית ב - 75 נ"ב ולא ב- 50 נ"ב.
בסיכום שבועי, רשמו צמודי המדד עליות מחירים בדגש על הטווח של עד 5 שנים, למעט בטווח הארוך ביותר של העקום, טווח של 10 שנים ומעלה. השקלים הלא צמודים רשמו ירידות שערים לאורך העקום כולו. עיקר עליית התשואות נרשמה בחלק הקצר – בינוני של העקום כך שתלילות העקום המשיכה לרדת לרמות שפל היסטוריות ועומדת על 26 נ"ב בטווח של 2 – 10 שנים.
יש לציין כי למרות הירידה בתלילות עד לטווח של 10 שנים העקום השקלי ממשיך להיות תלול מאוד בטווח של 10-30 שנה כאשר התלילות עומדת על כ-80 נ"ב.
ציפיות האינפלציה נמצאות לאורך העקום כולו בתוך יעד יציבות המחירים, כאשר השוק מגלם אינפלציה של 2.5% ב–12 החודשים הקרובים, רמה התואמת את הערכותינו בבנק לאומי.
לדעתנו, עיקר ההתלבטות של בנק ישראל להעלאת ריבית של 50 או 75 נ"ב תהיה על רקע מהלך התחזקות השקל.
חשוב יותר מגודל המהלך הקרוב, הוא היקף העלייה הכולל של הריבית בתהליך הנורמליזציה המוניטרית, תוך הבאת הריבית לרמה שאיננה שלילית במונחים ריאליים – ככל הנראה ברמה נומינלית של 2.75% בראשית 2023.
| סביבת האינפלציה בישראל בשיא של קרוב ל-14 שנה. סעיף הדיור צפוי להמשיך ולעלות בחודשים הקרובים
מדד המחירים לצרכן עלה בחודש יולי בשיעור של 1.1%, והיה גבוה ביחס להערכות המוקדמות, כאשר ממוצע הקונצנזוס עמד על עלייה של כ-0.6%. לאור זאת, האינפלציה בחישוב שנתי עלתה בחדות. כך, בשנים עשר החודשים האחרונים (יולי 2022 לעומת יולי 2021) מדד המחירים לצרכן עלה ב-5.2%, לעומת אינפלציה (שנתית) של 4.4% בחודש יוני. מדובר בשיעור האינפלציה הגבוה ביותר מאז אוקטובר 2008.
עליות מחירים בולטות נרשמו בחודש יולי בסעיפים: פירות טריים (שעלה ב-8.5%), תחבורה (3.3%), תרבות ובידור (1.2%) ודיור (1.2%). ראוי לציין כי עלייה חריגה ביחס לעונתיות המאפיינת את חודשי יולי לאורך השנים נרשמה בהוצאה על נסיעות לחו"ל. זאת, כפי הנראה, ברקע מחירי הדלק הגבוהים, הפיחות בשקל (עד סוף חודש יוני) והמחסור בטיסות, שנפגשו עם ביקוש עונתי מוגבר לחופשות וטיסות. ככלל, נרשמה האצה בקצב עליית מחירי השירותים, בין היתר, עקב הלחצים לעליית השכר במשק, שמהווה את גורם הייצור העיקרי בענפים אלה.
העלייה בסעיף הדיור, חלה בין היתר, על רקע עלייה חדה וחריגה בתת-הסעיף שכר דירה, שעלה ב-0.7% לעומת שיעור עלייה חודשי של עד 0.2% לאורך השנים. זאת, כפי הנראה, על רקע ריבוי חוזי שכירות חדשים ומתחדשים בעונת הקיץ, ששיקפו התייקרות מחירים חדה. כמו כן, נציין כי תת-הסעיף שירותי דיור בבעלות הדיירים עלה בחודש יולי ב-1.1%, בגבול העליון של טווח העונתיות. לאור זאת, קצב העלייה השנתי של תת-הסעיף שירותי דיור בבעלות עלה ביולי ל-4.7% לעומת 4.1% בחודש הקודם. מדובר אמנם בקצב העלייה השנתי הגבוה ביותר מאז אפריל 2012, אולם במונחים ריאליים (כלומר בניכוי מדד המחירים לצרכן) עלייה זו נשחקת לחלוטין.
לאור זאת, אנו מעריכים כי מחירי שכר הדירה צפויים להמשיך לעלות גם בחודשים הקרובים, בכדי לתמוך בתשואה הריאלית מהשכרת דירות. במקביל, נציין כי קצב העלייה השנתי של מדד מחירי הדירות (עפ"י סקר הדירות החודשי של הלמ"ס אשר איננו נכלל במדד המחירים לצרכן) הגיע לכ-17.8%, שהוא השיעור הגבוה ביותר מאז יולי 2010. עם זאת, לאור ההאטה בפעילות בשוק הדיור – היקפי המכירות והמשכנתאות – אנו צופים התמתנות הדרגתית בקצב עליית מחירי הדירות בחודשים הבאים.
הנתונים המאקרו-כלכליים שפורסמו השבוע - הפתעה כלפי מעלה באינפלציה ונתוני צמיחה חזקים מהצפוי לצד חוסנו המתמשך של שוק העבודה של המשק - תומכים בהימשכות תהליך העלאת הריבית מצד בנק ישראל ביתר שאת.
להערכתנו, בישיבתה הקרובה (22 באוגוסט) צפויה הוועדה המוניטרית של בנק ישראל להעלות את הריבית ב-0.5 נקודת אחוז (לרמה של 1.75%), לכל הפחות. על רקע כוונת בנק ישראל, שהודגשה בהחלטת הריבית הקודמת, לתת משקל גדול יותר להעלאות ריבית בטווח הקרוב, כאמצעי בלימה לעליית האינפלציה, אין להוציא מכלל אפשרות העלאת ריבית של 0.75 נקודות אחוז.
בהמשך הדרך אנו מעריכים כי ריבית בנק ישראל צפויה להגיע לרמה של 2.75% כבר בתחילת שנת 2023, ולהישאר ברמה זו במהלכה.
| הצמיחה החזקה ברבעון השני של 2022, 6.8% (במונחים שנתיים), מקורה בגידול במרבית רכיבי התוצר
התוצר המקומי צמח בכ-6.8% (במונחים שנתיים) לעומת הרבעון הקודם, בו נרשמה ירידה של 2.7% במונחים שנתיים (נתון שעודכן כלפי מטה), זאת על רקע צמיחה מהירה במרבית רכיבי התוצר.
יש לציין כי בפרסום הנוכחי, נתוני החשבונאות הלאומית עודכנו לאחור עקב מספר שינויים מתודולוגיים. במסגרת העדכון, קצבי הצמיחה בשנים 2015-2021 עודכנו כלפי מעלה, בדגש על השנים 2019-2021, התפתחות אשר הביאה לרמת תוצר גבוהה יותר משהייתה לפני השינוי. נציין כי רמתו הנוכחית של התוצר גבוהה בכ-12% ביחס לרמה ערב פרוץ משבר הקורונה (q4/19), וגבוהה בכ-1% בהשוואה לרמתו הפוטנציאלית (כלומר, רמת התוצר התיאורטית אילולא פרץ משבר הקורונה, שמחושבת על-פי קצב הצמיחה הממוצע בשנים 2016-2019). דהיינו, נתוני התוצר משקפים התרחבות מהירה של הפעילות הכלכלית ברבעון השני של 2022.
באשר להתפתחות רכיבי הצמיחה, נציין כי הצריכה הפרטית צמחה בקצב מהיר של כ-10.4% (במונחים שנתיים), על רקע צמיחה בכל קבוצות הצריכה הראשיות – צריכה שוטפת (ההוצאות למזון, משקאות וטבק, לשירותים אישיים, לדיור, לדלק וחשמל לאחזקת בית, ולמוצרי תעשייה לצריכה שוטפת), צריכת מוצרי בני-קיימא (כלי רכב, ציוד חשמלי וריהוט) וצריכת מוצרים בני-קיימא למחצה (ההוצאה על הלבשה והנעלה, טקסטיל לבית, כלי עבודה ובית קטנים חשמליים, מוצרי בידור ופנאי וחפצים אישיים). נציין כי רמתם של כל רכיבי הצריכה הפרטית גבוהה מהרמה שהייתה ערב המשבר, לרבות צריכה שוטפת של שירותים (טיסות לחו"ל, מסעדות, בתי מלון ועוד), שהושפעה לשלילה באופן משמעותי עקב הגבלות הקורונה, אך הרמה הנוכחית עודנה נמוכה מהמגמה ארוכת הטווח. לאור זאת, רכיב זה צפוי להמשיך לתרום לצמיחה ברבעוןים הבאים.
ההשקעה בנכסים קבועים (ההשקעה בבתי מגורים והשקעות ענפי המשק בבנייה, בציוד וכלי תחבורה) עלתה ברבעון השני של 2022 בקצב מהיר של כ-7.7% (במונחים שנתיים). עליות נרשמו ברכיבי הבנייה למגורים ושלא למגורים כמו גם בהשקעות במכונות וציוד. כמו כן, נציין כי יצוא הסחורות והשירותים (למעט יהלומים וחברות הזנק) עלה ברבעון השני של השנה ב-13.9% (במונחים שנתיים), על רקע עליות ביצוא התעשייתי ויצוא שירותים אחרים (בעיקר שירותי טכנולוגיה). במבט קדימה, הודות לצמיחה המהירה במחצית הראשונה של השנה, על פי אומדננו נראה כי שנת 2022 צפויה להסתכם בצמיחה של כ-6% (ממוצע שנתי). מדובר אמנם בתחזית לשיעור צמיחה נמוך מזה של שנת 2021 (כ-8.6%), אולם גבוה משיעור הצמיחה ארוך הטווח (כ-4%). בסך הכול, מדובר בנתון אשר תומך בהמשך העלאת ריבית בנק ישראל.
| שיעור האבטלה של המשק מצוי בסביבה בה היה ערב פרוץ משבר הקורונה, ומצביע על חוסנו של שוק העבודה
שיעור האבטלה (בגילאי 15 ומעלה) בהגדרתו הסטנדרטית, שכוללת את היקף הבלתי מועסקים בלבד, עלה מעט בחודש יולי השנה לרמה של 3.4% לעומת 3.3% בחודש יוני (נתונים מנוכי עונתיות), כך על-פי נתוני הלמ"ס. על אף העלייה, שיעור האבטלה נותר בקרבת רמתו ערב פרוץ משבר הקורונה – 3.3% בפברואר 2020.
שיעור ההשתתפות בכוח העבודה עמד על כ-63.1%, מעט פחות מרמתו בחודש יוני, אך גבוה בהשוואה לרמה ערב המשבר – 62.8% בפברואר 2020. גם שיעור התעסוקה נותר גבוה מרמתו ערב המשבר (61.0% לעומת 60.7%).
נתוני התעסוקה לחודש יולי מצביעים על חוסנו של שוק העבודה הישראלי, אשר משקף, בין היתר, את נתוני הצמיחה החזקים של המשק לרבעון השני של השנה. התפתחות זו, מהווה גורם אשר תומך בהמשך מהלך הידוק מוניטרי מהיר יחסית מצד בנק ישראל.
| מאקרו עולמי
פרוטוקול החלטת הריבית בארה"ב לא חושף עדיין אם הפד ימשיך בהעלאות של 75 נ"ב או יסתפק במעבר להעלאות של 50 נ"ב.
הפרוטוקול לישיבת ה-FOMC בסוף יולי לא סיפקו אמירה חד משמעית משמעותיים לגבי האם פקידים נוטים לעלייה של 50 נקודות או 75 נקודות בסיס בספטמבר, אך היו כמה רמזים להמשך.
בפרט, הודגש הקושי שבעובדה שירידת האינפלציה לאחרונה היא בעיקר תוצאה של ירידת מחירי הנפט ולא תוצאה של האטת מחירים נרחבת יותר, אשר היית צריכה לבוא לידי ביטוי ברכיב הליבה, ואיננה עושה כך. בעניין האינפלציה, מקבלי ההחלטות בוועדת השווקים הפתוחים טענו כי "אי אפשר לסמוך על ירידות במחירי הנפט וסחורות אחרות" כדי לספק את המצב של אינפלציה נמוכה מתמשכת וכי יש "עד כה ראיות מעטות" לכך שלחצי האינפלציה הבסיסיים הולכים ופוחתים. גם העלייה החלשה מהצפוי במדד הליבה ביולי לא משנה הערכה זו, וכפי שצוין בפרוטוקול, הנתונים האחרונים מצביעים על כך שהאינפלציה "ככל הנראה תישאר גבוהה בצורה לא נוחה לזמן מה", וזה לא יעצור אותם בהמשך העלאת הריבית.
החלק הנוח יותר בתמונת האינפלציה הינו בציפיות האינפלציה לטווחים בינוניים וארוכים, ולכן סיכוני האינפלציה לטווח ארוך יותר פחתו ומקבלי ההחלטות בוועדת השווקים הפתוחים טענו כי כנראה "יהיה מתאים בשלב מסוים להאט את קצב העלאות הריבית" וכי "הרבה" משתתפים ציינו שיש סיכון כי הפד יכול "להדק את עמדת המדיניות ביותר מהנדרש במאמציו להחזיר את יציבות המחירים". מדובר באמירות שאינן נוגעות להחלטה הקרובה, אלא לעתיד הרחוק יותר של ראשית 2023 ככל הנראה.
מבחינת מאזן הסיכונים, הפד המשיך להעריך כי הסיכונים סביב התרחיש המרכזי של תחזית הפעילות הכלכלית הריאלית מוטים כלפי מטה, זאת עקב סיכונים להחמרה מחודשת של צווארי בקבוק בשרשרת האספקה, מלחמת רוסיה נגד אוקראינה, נתונים חלשים על הוצאות, וההידוק בתנאים הפיננסיים מתחילת השנה. כנגד, הפד מעריך שהסיכונים לתחזית האינפלציה מוטים כלפי מעלה. אל מול מאזן הסיכונים, חברי ה-FOMC הדגישו מחדש את מחויבותם ליעד האינפלציה של 2%, אף שזה ייקח זמן מה עד שהאינפלציה תרד ליעד. חברי ה- FOMC הוסיפו כי מהלך האינפלציה מושפע מגורמים לא-מוניטריים שונים, כולל התפתחויות הקשורות ברוסיה, מלחמה נגד אוקראינה ושיבושים בשרשרת האספקה וזה הופך את מלאכת המדיניות למורכבת. חברי ה-FOMC הכירו בכך שהידוק המדיניות עלול להאט את קצב הצמיחה הכלכלית, אבל הם ציינו את החזרה של אינפלציה ל-2% כקריטית ובעלת עדיפות.
נראה שזה מצביע על המשך העלאת הריבית בארה"ב בקרוב, אך עם מהלך קטן יותר של 50 נקודות בסיס בספטמבר. הפד רוצה להישמר מפני מהעלאת ריבית גבוהה מדי מעבר לרמה הניטרלית. לכן, התחזית שלנו היא שה-FOMC יחליט על העלאות ריבית של 50 נקודות בסיס בספטמבר, 50 נקודות בסיס בנובמבר, 25 נקודות בסיס בדצמבר ו-25 נקודות בסיס בפברואר 2023, מה שייקח את ריבית הפד בשיא לכ-3.75-4.00%.
שוק העבודה האמריקאי צפוי להתמתן בהמשך, מה שיוביל את ה- FOMC להפסיק להעלות את הריבית בתחילת השנה הבאה ולהחזיקה שם בהמתנה להערכת מצב עדכנית.
| לחצי האינפלציה בגוש האירו ממשיכים להיות חזקים
נתוני האינפלציה הסופיים ליולי של האיחוד האירופי מדגישים שלחצי המחירים נותרו חזקים בגוש האירו ובעלי בסיס רחב. מחירי הגז הטבעי והחשמל הסיטונאיים עלו שוב בשבועות האחרונים ומחירי הגז והחשמל הקמעונאיים צפויים לעלות בחדות בחודשים הקרובים ולהשאיר את האינפלציה ברמה גבוהה.
אינפלציית ה-HICP עלתה ל-8.9% ביולי ואינפלציית הליבה (ללא מחירי אנרגיה, מזון, אלכוהול וטבק) עלתה ל-4.0%. קיים חשש אמיתי ממצב של סטגפלציה בגוש האירו.
הכותבים הם כלכלני בנק לאומי. הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות בסקירה מסופקים כשירות לקוראים, ואינם משקפים בהכרח את עמדתו הרשמית של הבנק. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות, או ייעוץ לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויים. לבנק ו/או לחברות בנות ו/או לחברות הקשורות אליו ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהם עשוי להיות מעת לעת עניין במידע המוצג בסקירה, לרבות בנכסים פיננסיים המוצגים בה.