ניתוח אי.בי.אי על קבוצת דלק: במחיר המניה מגולמת פרמיה גבוהה מדי על שווי הנכסים

| לירן לובלין, מנהל מחלקת מחקר, IBI בית השקעות |

גם בתרחיש האופטימי, לא הערכנו באי.בי.אי כי קבוצת דלק (TASE:DLEKG) תצליח לעמוד בחזרה על הרגליים בזמן כל כך קצר, והמהלכים שביצעה הקבוצה יחד עם לא מעט מזל מכיוון מחיר הנפט וסביבת המאקרו נתנו רוח גבית. התמחור הנוכחי של איגרות החוב של קבוצת דלק מגלם בצורה ברורה את היציאה מהמשבר.

באשר למנייה של קבוצת דלק, אנו באי.בי.אי סבורים כי במחיר הנוכחי מגולמת פרמיה גבוהה מדי על שווי נכסי הקבוצה (מודל NAV עדכני מניח שווי לאיתקה של כ-3 מיליארד שקל).

במהלך סוף השבוע האחרון השלימה אית'קה מהלך משמעותי למחזור החוב ברמת החברה כשגייסה מסגרות אשראי ואג"ח בהיקף כולל של 1,850 מיליון דולר. השלמת הגיוס תאפשר לקבוצת דלק למשוך את הלוואת הבעלים שניתנה לאית'קה בהיקף של 250 מיליון דולר ותספק לה ביטחון בהחזר החוב של הקבוצה עד לאמצע שנת 2022.

החוב שגויס מורכב מ-RBL בהיקף של 1.225 מיליארד דולר בריבית שנתית של ליבור + 3.5% לתקופה של 5 שנים. 300 מיליון דולר מסך המסגרת ישמשו את איתקה להעמדת ביטחונות לנטישת נכסי  הנפט. ההלוואה מובטחת בשעבוד על נכסי הנפט של החברה ונושאת מגבלות על נטילת חוב נוסף ושעבודים נוספים. על פי ההסכם וכפי שמסתמן בעת הזו, חלוקת רווחים ראשונה תותר בעוד שנתיים או לחילופין במועד הנפקת לפחות 25% מהון המניות של איתקה.

נוסף על כך, גייסה איתקה גם אג"ח לפירעון בשנת 2026 בהיקף של 625 מיליון דולר שיחליפו את האג"ח הקיימות של החברה בהיקף של 500 מיליון דולר. איגרות החוב יישאו ריבית שנתית של 9% ויובטחו בערבות של איתקה וחברות בנות שלה. נציין כי איגרות החוב של איתקה שייפרעו במסגרת ההחלפה נסחרו בריבית של כ-8% טרום ההודעה על הפירעון המוקדם, כך שהריבית שנסגרה בעסקה היא בהחלט סבירה עבור איתקה.

לאור השלמת המימון מחדש, צפויים לקרות שני אירועים משמעותיים באיתקה/קבוצת דלק:

1.      החזר הלוואת הבעלים שהעניקה קבוצת דלק לאיתקה בהיקף של 250 מיליון דולר שתספק לקבוצה ביטחון בהחזר החוב עד לאמצע שנת 2022, כאשר המקורות להחזר יתרת החוב אמנם מגוונים, אך תלויים בעיקר באירוע הבא.

2.      ההנפקה של איתקה בלונדון שצפויה להציף לקבוצת דלק על פי הערכות הקבוצה כמיליארד דולר ותאפשר לאיתקה לחלק דיבידנדים נוספים בהמשך צפויה להסגר עד לסוף השנה. סביבת המאקרו הנוכחית, מחירי הנפט והתזרים המשמעותי (קצב שנתי של כ-500 מיליון דולר) שצפוי לאיתקה בשנים הקרובות יתמכו בשווי בהנפקה, אך יש לזכור כי איתקה מגיעה להנפקה בתקופת שיא לתעשייה ושינוי במחיר הנפט או בסביבה המאקרו כלכלית עלולים להשפיע לרעה על ההנפקה. בנוסף, יש לזכור כי המח"מ של עתודות ה-1P של החברה הוא כ-5 שנים (יחסית נמוך) ועלויות הנטישה גבוהות ומסתכמות לכ-1.3 מיליארד דולר.

| העסקה מבשרת טובות למחזיקי האג"ח של קבוצת דלק

איגרות החוב של קבוצת דלק הגיבו כמובן בחיוב למהלך. אמנם החזר הלוואת הבעלים היה בתכנון במסגרת דו"ח המקורות והשימושים שפרסמה הקבוצה, אבל כעת ישנה ודאות מלאה לסכום שייכנס לקופה ויאפשר לקבוצת דלק לעמוד בהתחייבויותיה למחזיקי האג"ח עד לאמצע שנת 2022.

ההנפקה הצפויה של איתקה תכניס לקופתה של קבוצת (על פי הערכות החברה) כמיליארד שקל, ולהערכתנו, ישימו את החותמת הסופית על יציאתה של קבוצת דלק מהמשבר שאליו נקלעה לפני כשנה וחצי.